寻找链上确定性资产：三类加密生息资产解析

在全球经济不确定性日益加剧的背景下，投资者正在寻找能够穿越市场波动、具备结构性支撑的资产。加密金融系统中的"生息资产"逐渐成为投资者关注的焦点，被视为动荡市况中寻找稳健回报的锚点。然而，在加密世界中，"利息"的概念已经超越了传统意义上资本的时间价值，它往往是协议设计和市场预期共同作用的产物。

要在加密市场中找到真正的"确定性"，投资者需要深入理解底层机制，而不仅仅是关注表面的利率数字。本文将从生息资产的角度出发，分析加密生息资产的真实来源与风险逻辑，试图在不确定性中寻找确定性。

自2022年美联储开启加息周期以来，"链上利率"的概念逐步走入大众视野。面对现实世界长期维持在4-5%的无风险利率，加密投资者开始重新审视链上资产的收益来源与风险结构。一个新的叙事悄然成型——加密生息资产（Yield-bearing Crypto Assets），它试图在链上构建"与宏观利率环境竞争"的金融产品。

然而，生息资产的收益来源却存在很大差异。从协议本身"造血"的现金流，到依赖外部激励的收益幻象，再到链下利率体系的嫁接与移植，不同的结构背后映射的是截然不同的可持续性与风险定价机制。我们可以将当下去中心化应用（DApp）的生息资产粗略分为三类，即外生性收益、内生性收益以及真实世界资产（RWA）挂钩。

外生性收益：补贴驱动的利息幻觉

外生性收益的兴起是DeFi发展早期高速增长逻辑的一个缩影。在缺乏成熟用户需求和真实现金流的前提下，市场以"激励幻觉"取而代之。就像早期的共享打车平台用补贴换用户，许多DeFi协议也通过巨额代币激励，试图以"投放收益"的方式吸引用户注意力和锁仓资产。

然而，这类补贴本质上更像是资本市场为增长指标"买单"的短期操作，而非可持续的收益模式。它一度成为新协议冷启动的标配——无论是Layer2、模块化公链，还是LSDfi、SocialFi，激励逻辑如出一辙：依赖新资金流入或代币通胀，结构近似"庞氏"。平台用高收益吸引用户存钱，再通过复杂的"解锁规则"延迟兑现。那些年化几百、几千的收益，往往只是平台凭空"印"出的代币。

2022年的Terra暴雷便是典型案例：该生态通过Anchor协议提供高达20%的稳定币存款年化收益，吸引了大量用户。但这些收益主要靠外部补贴而非生态内部的真实收入。

从历史经验来看，一旦外部激励减弱，大量补贴代币将会被抛售，损害用户信心，造成TVL与token价格常出现死亡螺旋下降形式。数据显示，2022年DeFi Summer热潮褪去后，约30%的DeFi项目市值跌幅超90%，多与补贴过高相关。

投资者若要从中寻找"稳定现金流"，需更加警惕收益背后是否存在真实的价值创造机制。用未来的通胀承诺今日的收益，终究不是一种可持续的商业模式。

内生性收益：使用价值的再分配

内生性收益是指协议自身通过"做实事"赚取的收入再分配给用户。它不依赖发币拉人或外部补贴，而是通过真实的业务活动自然产生收入，如借贷利息、交易手续费，甚至是违约清算中的罚金。这些收入类似于传统金融中的"分红"，因此也被称为"类股息"的加密现金流。

这类收益的最大特点是闭环性和可持续性：赚钱的逻辑清晰，结构也更健康。只要协议在运作、有用户在使用，就有收入产生，不需要依赖市场热钱或通胀激励去维持运行。

我们可以将这一类收入划分为三种原型：

1. 借贷利差型：这是DeFi早期最常见、也最容易理解的一种模式。用户将资金存入借贷协议，由协议撮合借款人与出借人，从中赚取利差。其本质与传统银行的"存贷"模型相似。这类机制结构透明、运行高效，但其收益水平与市场情绪密切相关。

2. 手续费返还型：这类收益机制更接近传统公司中股东参与利润分红的模式。协议将部分运营收入（如交易手续费）返还给为其提供资源支持的参与者，例如流动性提供者（LP）或代币质押者。某些去中心化交易所会将交易所产生的一部分手续费，按比例分配给为其提供流动性的用户。这类收入完全来自协议内生的经济活动，不依赖于外部补贴。

3. 协议服务型收益：这是加密金融中最具结构创新的一类内生收入，其逻辑接近传统商业中基础设施服务商向客户提供关键服务并收取费用的模式。例如，某些协议通过"再质押"机制，为其他系统提供安全性支持，并因此获得回报。这类收益不依赖借贷利息或交易手续费，而是来自协议本身服务能力的市场化定价。

链上的现实利率：RWA与计息稳定币的兴起

随着市场逐渐趋于理性，越来越多资本开始追求更稳定、更可预测的回报机制：链上资产锚定现实世界利率。这一逻辑的核心在于：将链上稳定币或加密资产对接至链下低风险金融工具，例如短期国债、货币市场基金或机构信贷，从而在保持加密资产灵活性的同时，获取"传统金融世界的确定性利率"。

与此同时，计息稳定币作为RWA的衍生形态也开始走向前台。与传统稳定币不同，这类资产并非被动锚定美元，而是主动将链下收益嫁接入代币本身。典型如某些协议推出的计息稳定币，每日计息、收益来源为短期国债。通过投资美国国债，为用户提供稳定收益，收益率接近4%，高于传统储蓄账户。

这些创新试图重塑"数字美元"的使用逻辑，使其更像一个链上的"利息账户"。在RWA的联通作用下，RWA+PayFi也是未来可值得关注的场景：将稳定的收益资产直接嫁接入支付工具之中，打破"资产"和"流动性"之间的二元划分。

寻找可持续生息资产的三个指标

加密"生息资产"的逻辑演进，实则反映出市场逐步回归理性、重新定义"可持续收益"的过程。从最初的高通胀激励、治理代币补贴，到现在越来越多协议强调自身造血能力乃至对接链下收益曲线，结构设计正在走出"内卷式吸金"的粗放阶段，转向更加透明、精细化的风险定价。对于寻求稳健回报的投资者而言，以下三个指标可以对生息资产的可持续性进行有效评判：

1. 收益来源是否"内生"可持续？真正有竞争力的生息资产，收益应该来自协议自身的业务，比如借贷利息、交易手续费等。

2. 结构是否透明？链上的信任来自公开透明。链上的资金流向是否清晰？利息分配是否可验证？是否存在集中托管风险？金融产品结构清晰且链上公开、可追溯的机制才是真正的底层保障。

3. 收益是否对得起现实的机会成本？在当前高利率环境下，若链上产品的回报低于国债收益，无疑将难以吸引理性资金。

然而，即使是"生息资产"也从来不是真正的无风险资产。它们的收益结构再稳健，仍需警惕链上结构中的技术性、合规性与流动性隐患。从清算逻辑是否充足，到协议治理是否中心化，再到RWA背后的资产托管安排是否透明可追踪，这些都决定了所谓"确定性收益"是否具备真实的可兑现能力。

未来生息资产的市场可能是一次链上"货币市场结构"的重构。在传统金融中，货币市场以其利率锚定机制承担了资金定价的核心功能。而如今，链上世界正逐步建立自己的"利率基准"和"无风险收益"概念，一种更有厚度的金融秩序正在生成。