Công ty niêm yết tại Mỹ BitMine Immersion Technologies (BMNR) đang cố gắng sao chép con đường kiểu MicroStrategy — — tăng cường nắm giữ Ethereum nhanh chóng bằng cách huy động vốn cổ phần, biến bảng cân đối kế toán thành “kho ETH”. Sau khi công bố chuyển đổi, giá cổ phiếu đã tăng cao, sau đó giảm mạnh và bước vào một thời gian dao động trong khoảng. Sau đó, nhờ vào tiến trình nắm giữ và huy động vốn, giá cổ phiếu lại tăng lên và tái xuất hiện sự điều chỉnh. Trong khi đó, do liên tục thực hiện phát hành ATM, vốn cổ phần lưu hành ngày càng được mở rộng, giá trị thị trường thay đổi theo nhịp độ phát hành. Bài viết này tập trung vào cấu trúc của BMNR: liệu bánh xe phản hồi “đổi cổ lấy coin” này có thể hoạt động lâu dài? Khi mNAV (EV/ETH, trong đó EV = giá trị thị trường + nợ có lãi - tiền mặt) thu hẹp mức chênh lệch, và thị trường thứ cấp tiếp nhận yếu đi, liệu có chuyển từ “tăng giá trị mỗi cổ phiếu” sang “pha loãng ròng”? Phần dưới đây sẽ hệ thống hóa các rủi ro chính dựa trên thông tin công khai và các chỉ số trên chuỗi.
Dữ liệu cốt lõi: Dự trữ ETH, vốn cổ phần và mức chênh lệch
Đầu tiên, hãy xem xét dữ liệu cơ bản của BMNR. Tính đến giữa tháng 8 năm 2025, BMNR đã nắm giữ khoảng 1.297 triệu ETH, trị giá khoảng 5.77 tỷ USD theo giá thị trường vào thời điểm đó. Quy mô này khiến BMNR trở thành công ty dự trữ tài sản tiền điện tử lớn thứ ba thế giới, chỉ sau MicroStrategy và MARA. Vốn cổ phần lưu hành khoảng 173.5 triệu cổ phiếu. Về giá cổ phiếu, trong giai đoạn tháng 8, giá đã tăng từ mức thấp 30.30 USD lên mức cao 71.74 USD (tăng khoảng 136.8% trong khoảng thời gian này), sau đó giảm xuống mức đóng cửa vào thứ Sáu là 57.81 USD (tăng 90.8% so với mức thấp giai đoạn, giảm khoảng 19.4% so với mức cao giai đoạn), tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 10.03 tỷ USD. Theo mNAV = (vốn hóa thị trường + nợ - tiền mặt) / giá trị vốn hóa ETH và tính toán theo giá đóng cửa vào thứ Sáu (vốn hóa thị trường 10.03 tỷ USD, nợ khoảng 1.88 triệu USD, tiền mặt khoảng 1.47 triệu USD, giá trị vốn hóa ETH khoảng 5.77 tỷ USD), mNAV khoảng 1.74.
Sự mạnh mẽ vào đầu tháng 8 chủ yếu được thúc đẩy bởi một loạt các chất xúc tác: việc niêm yết quyền chọn cổ phiếu vào ngày 23 tháng 7 nâng cao khả năng tiếp cận các công cụ giao dịch và phòng ngừa rủi ro, hội đồng quản trị thông qua kế hoạch mua lại tối đa 1 tỷ USD vào ngày 29 tháng 7, công bố vào ngày 4 tháng 8 cho biết vị thế vượt qua 833.000 ETH, công bố vào ngày 11 tháng 8 cho biết vượt qua 1.150.000 ETH, đã dẫn đến việc thị trường liên tục điều chỉnh kỳ vọng về nhịp độ "đổi cổ phiếu lấy tiền điện tử". Sự giảm giá sau đó chủ yếu được thúc đẩy bởi sự hồi quy về giá trị NAV do sự mở rộng quá mức tạm thời của mức chênh lệch (đo bằng mNAV), và đã tăng tốc dưới sự cộng hưởng của kỳ vọng cung cấp ATM gia tăng và sự giảm sút trong việc tiếp nhận thị trường thứ cấp, cùng với sự điều chỉnh của ETH.
Cơ chế cấu trúc: Đòn bẩy quyền chọn và bánh đà chênh lệch mNAV
Công ty đã công bố vào giữa tháng 7 rằng khoảng 60.000 ETH nắm giữ của họ đến từ các quyền chọn đã ở trạng thái có giá, và được hỗ trợ tài sản bởi khoảng 200 triệu đô la tiền mặt không bị ràng buộc theo tỷ lệ 1:1; nhưng sau đó, cách công bố thông tin chính thức đã điều chỉnh thành dữ liệu tổng hợp ETH nắm giữ tính bằng "tokens" (như vào ngày 4 tháng 8 là 833.137 đồng, vào ngày 11 tháng 8 là 1.150.263 đồng), không còn liệt kê riêng mục "bao gồm quyền chọn", cũng như không phát hành thông báo độc lập về việc thực hiện quyền chọn. Tổng hợp thông tin hiện tại, chưa có tài liệu chính thức rõ ràng thông báo đã hoàn thành việc thực hiện quyền chọn. Tuy nhiên, kết hợp với sự thay đổi trong cách công bố thông tin, khả năng tiền mặt tương ứng, cũng như đánh giá nhịp độ nắm giữ, rất có thể 60.000 ETH đã được chuyển đổi thành hàng hóa thực tế thông qua việc thực hiện quyền chọn hoặc thay thế bằng hàng hóa tương đương sau ngày 17 tháng 7, cuối cùng vẫn cần chờ báo cáo quý tiếp theo hoặc phụ lục về các sản phẩm phái sinh trong 8-K để xác nhận.
Cốt lõi của BMNR nằm ở cơ chế vòng phản hồi do mNAV (hệ số giá trị tài sản ròng thị trường) điều khiển: khi giá cổ phiếu P cao hơn giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phần NAV (tức là mNAV > 1), công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu trong khoảng giá cao thông qua cơ chế ATM và sử dụng số tiền thu được để mua ETH, từ đó tăng cường số lượng ETH trên mỗi cổ phần, mang lại sự gia tăng giá trị sổ sách (accretion). Về lý thuyết, chỉ cần duy trì P > NAV, mỗi lần huy động vốn sẽ đẩy giá trị tài sản trên mỗi cổ phần lên. Tuy nhiên, bản chất của mô hình này là một sự tái phân phối quyền lợi có cấu trúc: ngay cả khi có giá cao, nếu thị trường nghi ngờ về logic "tiếp tục đổi tiền để gia tăng giá trị", hành động phát hành thêm có thể bị định giá lại như một hành động pha loãng, từ đó kiềm chế mức định giá tổng thể.
Trong giai đoạn hoạt động tích cực của bánh đà, đường đi của nó là: mNAV đi lên → Tài trợ ATM → Tăng cường ETH (giá trị mỗi cổ phiếu ETH tăng lên) → Tăng cường kể chuyện thị trường và nâng cao định giá → Tài trợ lại, tạo thành chu trình phản hồi tích cực. Ngược lại, sự thất bại của cơ chế này có thể được kích hoạt bởi các yếu tố sau: mNAV hội tụ về 1 hoặc thấp hơn 1, giá ETH giảm xuống, thị trường thứ cấp gặp khó khăn trong việc tiếp nhận, hoặc kỳ vọng tăng cung từ phát hành thêm ATM. Một khi kỳ vọng thị trường chuyển đổi, cơ chế bánh đà sẽ chuyển từ "tăng cường" sang "pha loãng", tạo thành phản hồi tiêu cực. Trong tình huống này, công ty thường phải sử dụng các biện pháp như mua lại để chống lại ảnh hưởng pha loãng, nhằm duy trì sự ổn định của các chỉ số trên mỗi cổ phiếu, nhưng khả năng thực hiện của nó sẽ bị ràng buộc thực tế bởi dự trữ tiền mặt không bị hạn chế và tốc độ tiếp nhận tài chính.
Vì vậy, tính bền vững của mô hình này phụ thuộc vào ba yếu tố chính: đầu tiên là mức độ tin cậy của thị trường đối với logic kho tài sản ETH và cơ sở định giá chênh lệch tài sản; thứ hai là vai trò hỗ trợ liên tục của giá ETH; thứ ba là hiệu quả hợp tác trong việc thực hiện nội bộ của công ty, bao gồm nhịp độ ký hợp đồng ATM và việc chuyển tiền đến, khả năng mua ETH số lượng lớn qua OTC, cũng như cơ chế tái đầu tư lợi nhuận từ việc staking và các khâu hoạt động quan trọng khác.
Cơ chế kích hoạt sụp đổ tiềm năng: Bốn cảnh báo rủi ro
Mặc dù BMNR đang phát triển mạnh mẽ, nhưng sự yếu kém nội sinh của mô hình này quyết định rằng có thể xảy ra sự sụp đổ theo kiểu đổ xô trong điều kiện cực đoan. Bốn con đường rủi ro sau đây đáng để các nhà đầu tư đặc biệt cảnh giác:
(Một) Giá ETH đã điều chỉnh mạnh.
Công ty “BMNR” và các công ty kiểu “ETH tài chính” có mức định giá gắn chặt với giá trị ETH giao ngay mà họ nắm giữ, việc ETH giảm giá sẽ đồng thời làm giảm giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) và hệ số chênh lệch giá trị thị trường (mNAV). Nếu sau khi phát hành thêm trong khoảng chênh lệch mà ETH xảy ra điều chỉnh, điều này có thể dẫn đến "cơ sở định giá và câu chuyện thị trường bị tiêu diệt", làm tăng mức giảm và gia tăng dòng chảy thanh khoản ra ngoài, khiến giá trị vốn hóa nhanh chóng sụt giảm.
(Hai) mNAV chênh lệch thu hẹp và đứt gãy chuỗi tài chính
Cơ chế bánh đà mà BMNR hiện đang dựa vào được thiết lập trên nền tảng mức chênh lệch cao của mNAV, một khi chênh lệch này hội tụ hoặc thậm chí giảm xuống dưới 1, không gian phát hành mới sẽ bị chặn lại, rơi vào tình huống khó khăn do bị pha loãng. Nếu không kịp thời chuyển sang các phương thức như mua lại, tái đầu tư lợi tức từ staking để ổn định các chỉ số, sẽ khiến thị trường hiểu rằng logic tăng trưởng đã tắt, gây ra sự đảo ngược cảm xúc trên thị trường thứ cấp và tăng tốc độ điều chỉnh giá.
(Ba) Sự thắt chặt thanh khoản và sự không chắc chắn về quy định
Là một cổ phiếu có vốn hóa vừa và nhỏ, khả năng tiếp nhận của BMNR trên thị trường sơ cấp là hạn chế, hiệu quả huy động vốn phụ thuộc cao vào tâm lý thị trường và điều kiện thanh khoản vĩ mô. Hơn nữa, hành vi phân bổ tài sản kiểu ETH vẫn đang trong vùng mờ của quản lý, nếu trong tương lai được định nghĩa là "như ETF", "các vị thế phái sinh cấu trúc" hoặc "các hoạt động tài chính phi kinh doanh", có thể sẽ phải đối mặt với nghĩa vụ công bố thông tin nâng cao, hạn chế giao dịch hoặc áp dụng khung quản lý nghiêm ngặt hơn, ảnh hưởng đến cơ sở định giá và kênh huy động vốn của nó.
(Bốn) Rủi ro vượt quá niềm tin trong cấu trúc công ty vỏ
BMNR và hầu hết các cổ phiếu tài chính ETH đều là các công ty vỏ nhỏ và vừa đang ngừng hoạt động hoặc cận kề việc niêm yết, trước khi chuyển đổi chiến lược thiếu nền tảng doanh thu và lợi nhuận bền vững, định giá phụ thuộc nhiều vào động lực do câu chuyện dẫn dắt và việc phát hành thêm vốn. Cấu trúc này rất tương đồng với mô hình ICO: đóng gói câu chuyện mạnh, trao đổi cổ phần/token lấy ETH, xây dựng định giá cao trong ngắn hạn, nhưng khi ETH giảm hoặc việc huy động vốn gặp khó khăn, sẽ rơi vào sự sụp đổ lòng tin do thiếu hỗ trợ từ hoạt động kinh doanh và điểm neo định giá.
Một khi lòng tin giảm sút, sự ưa chuộng của thị trường đảo ngược hoặc quy định thắt chặt, các công ty thiếu dòng tiền thực tế và mô hình lợi nhuận bền vững trong cấu trúc shell sẽ phải đối mặt với rủi ro cực đoan về việc cạn kiệt thanh khoản ngay lập tức và sự sụp đổ phi tuyến tính của định giá.
Kết luận: Ranh giới của bánh đà phản xạ cuối cùng sẽ được quyết định bởi niềm tin.
Đường đi của BMNR đại diện cho một câu chuyện kinh doanh mới kết hợp cấu trúc vốn với tài sản tiền điện tử. Nó nhanh chóng khuếch đại giá trị trong môi trường thị trường bò thông qua cơ chế vòng quay mNAV, thực hiện sự tăng cường phản hồi giữa "vốn cổ phần - tài sản tiền tệ - giá trị thị trường"; đồng thời, cũng sâu sắc gắn kết sự biến động của ETH, tâm lý thị trường và sự không chắc chắn về quy định vào trong cấu trúc công ty.
Cấu trúc này thể hiện đặc điểm đòn bẩy cao và tăng trưởng nhanh trong chu kỳ tăng, trong khi trong chu kỳ giảm, cũng có khả năng bị mất giá nhanh chóng. ETH giảm, chênh lệch giá trở về, thị trường thứ cấp trở nên nguội lạnh, phát hành mới không hiệu quả, những biến số này vốn không tạo ra rủi ro chết người, nhưng có thể bị cộng lại và khuếch đại do cơ chế phản hồi, cuối cùng dẫn đến sụp đổ phi tuyến tính. Điều quan trọng hơn là: công ty chiến lược vi mô chuyển đổi từ cấu trúc vỏ này, giá trị cốt lõi của nó không đến từ khả năng vận hành hay năng lực sản xuất trên chuỗi, mà dựa trên kỳ vọng của thị trường về việc "liên tục gia tăng ETH, tạo ra giá trị mỗi cổ phiếu". Nếu kỳ vọng này khó có thể tự chứng minh, thậm chí gặp phải bằng chứng phản bác, nền tảng niềm tin có thể sụp đổ ngay lập tức, và cơ chế quay vòng cũng sẽ khó tồn tại.
Nhìn lại sự sụp đổ sau cơn bão ICO, thị trường không thiếu ký ức về sự đứt gãy niềm tin cấu trúc. Điểm khác biệt là "vỏ" lần này đến từ một công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ; nhưng điểm tương đồng là, trong tình trạng thiếu dòng tiền nội sinh và hỗ trợ từ hoạt động kinh doanh thực tế, bất kỳ cơ chế nào "đổi tài sản lấy niềm tin" cuối cùng cũng khó thoát khỏi thử thách của thời gian. Liệu BMNR có thể tồn tại lâu dài hay không, không phụ thuộc vào việc nó có thể mua bao nhiêu ETH, mà phụ thuộc vào việc nó có thể chứng minh mình là một nhà quản lý tài sản "coin-based" có khả năng thực thi, chứ không chỉ dựa vào những câu chuyện định giá để điều khiển vỏ bọc.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích chế độ BitMine chiến lược vi mô Ethereum: Liệu vòng quay phản xạ "đổi cổ phiếu lấy coin" có thể hoạt động lâu dài?
Tác giả: Cubone 吴说Blockchain
Trích dẫn: White55, Mars Finance
Công ty niêm yết tại Mỹ BitMine Immersion Technologies (BMNR) đang cố gắng sao chép con đường kiểu MicroStrategy — — tăng cường nắm giữ Ethereum nhanh chóng bằng cách huy động vốn cổ phần, biến bảng cân đối kế toán thành “kho ETH”. Sau khi công bố chuyển đổi, giá cổ phiếu đã tăng cao, sau đó giảm mạnh và bước vào một thời gian dao động trong khoảng. Sau đó, nhờ vào tiến trình nắm giữ và huy động vốn, giá cổ phiếu lại tăng lên và tái xuất hiện sự điều chỉnh. Trong khi đó, do liên tục thực hiện phát hành ATM, vốn cổ phần lưu hành ngày càng được mở rộng, giá trị thị trường thay đổi theo nhịp độ phát hành. Bài viết này tập trung vào cấu trúc của BMNR: liệu bánh xe phản hồi “đổi cổ lấy coin” này có thể hoạt động lâu dài? Khi mNAV (EV/ETH, trong đó EV = giá trị thị trường + nợ có lãi - tiền mặt) thu hẹp mức chênh lệch, và thị trường thứ cấp tiếp nhận yếu đi, liệu có chuyển từ “tăng giá trị mỗi cổ phiếu” sang “pha loãng ròng”? Phần dưới đây sẽ hệ thống hóa các rủi ro chính dựa trên thông tin công khai và các chỉ số trên chuỗi.
Dữ liệu cốt lõi: Dự trữ ETH, vốn cổ phần và mức chênh lệch
Đầu tiên, hãy xem xét dữ liệu cơ bản của BMNR. Tính đến giữa tháng 8 năm 2025, BMNR đã nắm giữ khoảng 1.297 triệu ETH, trị giá khoảng 5.77 tỷ USD theo giá thị trường vào thời điểm đó. Quy mô này khiến BMNR trở thành công ty dự trữ tài sản tiền điện tử lớn thứ ba thế giới, chỉ sau MicroStrategy và MARA. Vốn cổ phần lưu hành khoảng 173.5 triệu cổ phiếu. Về giá cổ phiếu, trong giai đoạn tháng 8, giá đã tăng từ mức thấp 30.30 USD lên mức cao 71.74 USD (tăng khoảng 136.8% trong khoảng thời gian này), sau đó giảm xuống mức đóng cửa vào thứ Sáu là 57.81 USD (tăng 90.8% so với mức thấp giai đoạn, giảm khoảng 19.4% so với mức cao giai đoạn), tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 10.03 tỷ USD. Theo mNAV = (vốn hóa thị trường + nợ - tiền mặt) / giá trị vốn hóa ETH và tính toán theo giá đóng cửa vào thứ Sáu (vốn hóa thị trường 10.03 tỷ USD, nợ khoảng 1.88 triệu USD, tiền mặt khoảng 1.47 triệu USD, giá trị vốn hóa ETH khoảng 5.77 tỷ USD), mNAV khoảng 1.74.
Sự mạnh mẽ vào đầu tháng 8 chủ yếu được thúc đẩy bởi một loạt các chất xúc tác: việc niêm yết quyền chọn cổ phiếu vào ngày 23 tháng 7 nâng cao khả năng tiếp cận các công cụ giao dịch và phòng ngừa rủi ro, hội đồng quản trị thông qua kế hoạch mua lại tối đa 1 tỷ USD vào ngày 29 tháng 7, công bố vào ngày 4 tháng 8 cho biết vị thế vượt qua 833.000 ETH, công bố vào ngày 11 tháng 8 cho biết vượt qua 1.150.000 ETH, đã dẫn đến việc thị trường liên tục điều chỉnh kỳ vọng về nhịp độ "đổi cổ phiếu lấy tiền điện tử". Sự giảm giá sau đó chủ yếu được thúc đẩy bởi sự hồi quy về giá trị NAV do sự mở rộng quá mức tạm thời của mức chênh lệch (đo bằng mNAV), và đã tăng tốc dưới sự cộng hưởng của kỳ vọng cung cấp ATM gia tăng và sự giảm sút trong việc tiếp nhận thị trường thứ cấp, cùng với sự điều chỉnh của ETH.
Cơ chế cấu trúc: Đòn bẩy quyền chọn và bánh đà chênh lệch mNAV
Công ty đã công bố vào giữa tháng 7 rằng khoảng 60.000 ETH nắm giữ của họ đến từ các quyền chọn đã ở trạng thái có giá, và được hỗ trợ tài sản bởi khoảng 200 triệu đô la tiền mặt không bị ràng buộc theo tỷ lệ 1:1; nhưng sau đó, cách công bố thông tin chính thức đã điều chỉnh thành dữ liệu tổng hợp ETH nắm giữ tính bằng "tokens" (như vào ngày 4 tháng 8 là 833.137 đồng, vào ngày 11 tháng 8 là 1.150.263 đồng), không còn liệt kê riêng mục "bao gồm quyền chọn", cũng như không phát hành thông báo độc lập về việc thực hiện quyền chọn. Tổng hợp thông tin hiện tại, chưa có tài liệu chính thức rõ ràng thông báo đã hoàn thành việc thực hiện quyền chọn. Tuy nhiên, kết hợp với sự thay đổi trong cách công bố thông tin, khả năng tiền mặt tương ứng, cũng như đánh giá nhịp độ nắm giữ, rất có thể 60.000 ETH đã được chuyển đổi thành hàng hóa thực tế thông qua việc thực hiện quyền chọn hoặc thay thế bằng hàng hóa tương đương sau ngày 17 tháng 7, cuối cùng vẫn cần chờ báo cáo quý tiếp theo hoặc phụ lục về các sản phẩm phái sinh trong 8-K để xác nhận.
Cốt lõi của BMNR nằm ở cơ chế vòng phản hồi do mNAV (hệ số giá trị tài sản ròng thị trường) điều khiển: khi giá cổ phiếu P cao hơn giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phần NAV (tức là mNAV > 1), công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu trong khoảng giá cao thông qua cơ chế ATM và sử dụng số tiền thu được để mua ETH, từ đó tăng cường số lượng ETH trên mỗi cổ phần, mang lại sự gia tăng giá trị sổ sách (accretion). Về lý thuyết, chỉ cần duy trì P > NAV, mỗi lần huy động vốn sẽ đẩy giá trị tài sản trên mỗi cổ phần lên. Tuy nhiên, bản chất của mô hình này là một sự tái phân phối quyền lợi có cấu trúc: ngay cả khi có giá cao, nếu thị trường nghi ngờ về logic "tiếp tục đổi tiền để gia tăng giá trị", hành động phát hành thêm có thể bị định giá lại như một hành động pha loãng, từ đó kiềm chế mức định giá tổng thể.
Trong giai đoạn hoạt động tích cực của bánh đà, đường đi của nó là: mNAV đi lên → Tài trợ ATM → Tăng cường ETH (giá trị mỗi cổ phiếu ETH tăng lên) → Tăng cường kể chuyện thị trường và nâng cao định giá → Tài trợ lại, tạo thành chu trình phản hồi tích cực. Ngược lại, sự thất bại của cơ chế này có thể được kích hoạt bởi các yếu tố sau: mNAV hội tụ về 1 hoặc thấp hơn 1, giá ETH giảm xuống, thị trường thứ cấp gặp khó khăn trong việc tiếp nhận, hoặc kỳ vọng tăng cung từ phát hành thêm ATM. Một khi kỳ vọng thị trường chuyển đổi, cơ chế bánh đà sẽ chuyển từ "tăng cường" sang "pha loãng", tạo thành phản hồi tiêu cực. Trong tình huống này, công ty thường phải sử dụng các biện pháp như mua lại để chống lại ảnh hưởng pha loãng, nhằm duy trì sự ổn định của các chỉ số trên mỗi cổ phiếu, nhưng khả năng thực hiện của nó sẽ bị ràng buộc thực tế bởi dự trữ tiền mặt không bị hạn chế và tốc độ tiếp nhận tài chính.
Vì vậy, tính bền vững của mô hình này phụ thuộc vào ba yếu tố chính: đầu tiên là mức độ tin cậy của thị trường đối với logic kho tài sản ETH và cơ sở định giá chênh lệch tài sản; thứ hai là vai trò hỗ trợ liên tục của giá ETH; thứ ba là hiệu quả hợp tác trong việc thực hiện nội bộ của công ty, bao gồm nhịp độ ký hợp đồng ATM và việc chuyển tiền đến, khả năng mua ETH số lượng lớn qua OTC, cũng như cơ chế tái đầu tư lợi nhuận từ việc staking và các khâu hoạt động quan trọng khác.
Cơ chế kích hoạt sụp đổ tiềm năng: Bốn cảnh báo rủi ro
Mặc dù BMNR đang phát triển mạnh mẽ, nhưng sự yếu kém nội sinh của mô hình này quyết định rằng có thể xảy ra sự sụp đổ theo kiểu đổ xô trong điều kiện cực đoan. Bốn con đường rủi ro sau đây đáng để các nhà đầu tư đặc biệt cảnh giác:
(Một) Giá ETH đã điều chỉnh mạnh.
Công ty “BMNR” và các công ty kiểu “ETH tài chính” có mức định giá gắn chặt với giá trị ETH giao ngay mà họ nắm giữ, việc ETH giảm giá sẽ đồng thời làm giảm giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) và hệ số chênh lệch giá trị thị trường (mNAV). Nếu sau khi phát hành thêm trong khoảng chênh lệch mà ETH xảy ra điều chỉnh, điều này có thể dẫn đến "cơ sở định giá và câu chuyện thị trường bị tiêu diệt", làm tăng mức giảm và gia tăng dòng chảy thanh khoản ra ngoài, khiến giá trị vốn hóa nhanh chóng sụt giảm.
(Hai) mNAV chênh lệch thu hẹp và đứt gãy chuỗi tài chính
Cơ chế bánh đà mà BMNR hiện đang dựa vào được thiết lập trên nền tảng mức chênh lệch cao của mNAV, một khi chênh lệch này hội tụ hoặc thậm chí giảm xuống dưới 1, không gian phát hành mới sẽ bị chặn lại, rơi vào tình huống khó khăn do bị pha loãng. Nếu không kịp thời chuyển sang các phương thức như mua lại, tái đầu tư lợi tức từ staking để ổn định các chỉ số, sẽ khiến thị trường hiểu rằng logic tăng trưởng đã tắt, gây ra sự đảo ngược cảm xúc trên thị trường thứ cấp và tăng tốc độ điều chỉnh giá.
(Ba) Sự thắt chặt thanh khoản và sự không chắc chắn về quy định
Là một cổ phiếu có vốn hóa vừa và nhỏ, khả năng tiếp nhận của BMNR trên thị trường sơ cấp là hạn chế, hiệu quả huy động vốn phụ thuộc cao vào tâm lý thị trường và điều kiện thanh khoản vĩ mô. Hơn nữa, hành vi phân bổ tài sản kiểu ETH vẫn đang trong vùng mờ của quản lý, nếu trong tương lai được định nghĩa là "như ETF", "các vị thế phái sinh cấu trúc" hoặc "các hoạt động tài chính phi kinh doanh", có thể sẽ phải đối mặt với nghĩa vụ công bố thông tin nâng cao, hạn chế giao dịch hoặc áp dụng khung quản lý nghiêm ngặt hơn, ảnh hưởng đến cơ sở định giá và kênh huy động vốn của nó.
(Bốn) Rủi ro vượt quá niềm tin trong cấu trúc công ty vỏ
BMNR và hầu hết các cổ phiếu tài chính ETH đều là các công ty vỏ nhỏ và vừa đang ngừng hoạt động hoặc cận kề việc niêm yết, trước khi chuyển đổi chiến lược thiếu nền tảng doanh thu và lợi nhuận bền vững, định giá phụ thuộc nhiều vào động lực do câu chuyện dẫn dắt và việc phát hành thêm vốn. Cấu trúc này rất tương đồng với mô hình ICO: đóng gói câu chuyện mạnh, trao đổi cổ phần/token lấy ETH, xây dựng định giá cao trong ngắn hạn, nhưng khi ETH giảm hoặc việc huy động vốn gặp khó khăn, sẽ rơi vào sự sụp đổ lòng tin do thiếu hỗ trợ từ hoạt động kinh doanh và điểm neo định giá.
Một khi lòng tin giảm sút, sự ưa chuộng của thị trường đảo ngược hoặc quy định thắt chặt, các công ty thiếu dòng tiền thực tế và mô hình lợi nhuận bền vững trong cấu trúc shell sẽ phải đối mặt với rủi ro cực đoan về việc cạn kiệt thanh khoản ngay lập tức và sự sụp đổ phi tuyến tính của định giá.
Kết luận: Ranh giới của bánh đà phản xạ cuối cùng sẽ được quyết định bởi niềm tin.
Đường đi của BMNR đại diện cho một câu chuyện kinh doanh mới kết hợp cấu trúc vốn với tài sản tiền điện tử. Nó nhanh chóng khuếch đại giá trị trong môi trường thị trường bò thông qua cơ chế vòng quay mNAV, thực hiện sự tăng cường phản hồi giữa "vốn cổ phần - tài sản tiền tệ - giá trị thị trường"; đồng thời, cũng sâu sắc gắn kết sự biến động của ETH, tâm lý thị trường và sự không chắc chắn về quy định vào trong cấu trúc công ty.
Cấu trúc này thể hiện đặc điểm đòn bẩy cao và tăng trưởng nhanh trong chu kỳ tăng, trong khi trong chu kỳ giảm, cũng có khả năng bị mất giá nhanh chóng. ETH giảm, chênh lệch giá trở về, thị trường thứ cấp trở nên nguội lạnh, phát hành mới không hiệu quả, những biến số này vốn không tạo ra rủi ro chết người, nhưng có thể bị cộng lại và khuếch đại do cơ chế phản hồi, cuối cùng dẫn đến sụp đổ phi tuyến tính. Điều quan trọng hơn là: công ty chiến lược vi mô chuyển đổi từ cấu trúc vỏ này, giá trị cốt lõi của nó không đến từ khả năng vận hành hay năng lực sản xuất trên chuỗi, mà dựa trên kỳ vọng của thị trường về việc "liên tục gia tăng ETH, tạo ra giá trị mỗi cổ phiếu". Nếu kỳ vọng này khó có thể tự chứng minh, thậm chí gặp phải bằng chứng phản bác, nền tảng niềm tin có thể sụp đổ ngay lập tức, và cơ chế quay vòng cũng sẽ khó tồn tại.
Nhìn lại sự sụp đổ sau cơn bão ICO, thị trường không thiếu ký ức về sự đứt gãy niềm tin cấu trúc. Điểm khác biệt là "vỏ" lần này đến từ một công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ; nhưng điểm tương đồng là, trong tình trạng thiếu dòng tiền nội sinh và hỗ trợ từ hoạt động kinh doanh thực tế, bất kỳ cơ chế nào "đổi tài sản lấy niềm tin" cuối cùng cũng khó thoát khỏi thử thách của thời gian. Liệu BMNR có thể tồn tại lâu dài hay không, không phụ thuộc vào việc nó có thể mua bao nhiêu ETH, mà phụ thuộc vào việc nó có thể chứng minh mình là một nhà quản lý tài sản "coin-based" có khả năng thực thi, chứ không chỉ dựa vào những câu chuyện định giá để điều khiển vỏ bọc.