Ethena, Pendle và Aave: Phân tích chuỗi Kinh doanh chênh lệch giá phổ biến và rủi ro của chúng
Khi độ hot của Ethena tăng lên, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá đông đúc đang hoạt động với tốc độ cao: thế chấp (e/s)USDe để vay stablecoin trên nền tảng cho vay, mua YT/PT từ một DEX để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT cho nền tảng cho vay để tái sử dụng đòn bẩy, nhằm kiếm điểm Ethena và các phần thưởng bên ngoài khác. Kết quả rõ ràng, mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính đã bị đẩy lên mức cao trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cách vận hành của chuỗi tài chính này, cơ chế rút lui, và thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Tuy nhiên, việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, sự tiến bộ thực sự của bậc thầy nằm ở việc phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường quen thuộc với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", trong khi thiếu sót chính là cách nhìn rõ "tương lai" với nhiều khả năng khác nhau, và thực sự thực hiện --- trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó thảo luận về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá hoạt động như thế nào: từ 「đầu ra」 đến 「đầu hệ thống」
Chúng ta hãy xem xét con đường kinh doanh chênh lệch giá này: gửi eUSDe hoặc sUSDe( vào nền tảng cho vay, sUSDe được thế chấp với eUSDe, mang lại lợi nhuận gốc), vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trên một DEX nào đó. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT vì đã tách lợi nhuận, luôn có thể mua với giá chiết khấu, giữ đến kỳ hạn để đổi lại theo tỷ lệ 1:1, kiếm lời từ chênh lệch giá. Tất nhiên, "đầu tư lớn" thực sự là những động lực bên ngoài như điểm Ethena.
PT được nhận như vậy, do bản thân có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho việc vay mượn vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy, là để với lợi nhuận tương đối chắc chắn, sử dụng đòn bẩy để thu được điểm Ethena và những khoản thưởng linh hoạt cao khác.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Sự mở rộng của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai: Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chính trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43.5%, và trực tiếp làm tăng tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính USDT/USDC.
Sự đông đúc của bên cho vay: Sau khi giới thiệu USDe eMode để thế chấp PT, quy mô cho vay USDe khoảng 370 triệu USD, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng tăng từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Độ tập trung và tái thế chấp: Nguồn cung USDe trên các nền tảng cho vay rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Độ tập trung này cùng với đòn bẩy tuần hoàn đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời làm tăng tính dễ tổn thương của hệ thống.
Quy luật ở đây rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng xoáy càng chật chội, toàn bộ hệ thống cũng sẽ càng nhạy cảm. Bất kỳ sự dao động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này phóng đại một cách tàn nhẫn.
Tại sao việc "thoát ra" trở nên khó khăn: Rào cản cấu trúc của một DEX
Vậy, làm thế nào để thoát ra? Khi giảm đòn bẩy hoặc thanh lý vị thế vòng trước đó, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước khi đáo hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải chấp.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến đáo hạn, 1:1 đổi lại tài sản cơ sở để trả nợ. Con đường này chậm hơn, nhưng ổn định hơn trong thời gian thị trường biến động.
Tại sao việc rút lui lại trở nên khó khăn? Những khó khăn chủ yếu đến từ hai rào cản cấu trúc của một DEX:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp rút trước khi đến hạn PT, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", cần phải xem xét tình hình thị trường thứ cấp, chịu đựng thử thách kép về độ sâu và biến động giá.
"Khoảng lợi suất ngụ ý" của AMM: AMM của một DEX có hiệu quả cao nhất trong khoảng lợi suất ngụ ý đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến định giá lợi suất vượt ra ngoài khoảng này, AMM có thể "mất hoạt động", giao dịch chỉ có thể thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, trượt giá và rủi ro thanh lý tăng mạnh. Để ngăn ngừa rủi ro lan rộng, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống dưới một mức giá nhất định, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là bạn khó có thể bán PT trong ngắn hạn, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ đến ngày đáo hạn.
Vì vậy, việc thoát ra khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và tính thanh khoản trở nên chật chội, việc thoát ra trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
"Phanh và đệm" của nền tảng cho vay: Giúp giảm đòn bẩy một cách có trật tự và có kiểm soát
Đối mặt với sự ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể bị đóng băng cho đến khi hết hạn; sau khi hết hạn, PT tự động phân hủy thành tài sản cơ sở, sau đó được thanh lý/giải phóng an toàn, cố gắng tránh tình trạng lệch lạc thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Tinh giản nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt là 0, trước tiên hình thành đệm rồi phân đoạn xử lý tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán cấp hai sau khi thanh khoản phục hồi, PT thì sẽ giữ đến khi đáo hạn, tránh việc bán tháo bị động trên sổ đặt hàng thanh khoản mỏng ở thị trường cấp hai, từ đó làm tăng trượt giá.
Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu hợp đồng vay mượn nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp dùng USDe để rút stablecoin cơ bản, giảm tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ đi kèm: Khi giai đoạn thanh khoản USDe căng thẳng, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ tính bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng do bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc chuyển đổi có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
"Đế thích ứng" của Ethena: Hỗ trợ cấu trúc và cách ly quản lý
Hợp đồng cho vay có "phanh", trong khi phía hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Trên trạng thái hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm độ mở vị thế phòng ngừa và tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin một thời gian đạt ~76.3%, sau đó giảm xuống khu vực ~50%, vẫn cao hơn so với các năm trước, có khả năng giảm áp lực chủ động trong chu kỳ phí vốn âm.
Tiến xa hơn, từ khả năng đệm mà nhìn: trong các kịch bản phạt LST cực đoan, ước tính tác động ròng đến hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0.304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ các cú sốc này ( chỉ chiếm khoảng 27% ), do đó tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán là có thể kiểm soát.
Việc ủy thác và cách ly tài sản là một phần quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp trong sàn giao dịch, mà được thực hiện thanh toán ngoài sàn và cách ly tài sản thông qua bên ủy thác thứ ba. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp phải vấn đề hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản làm tài sản thế chấp này cũng độc lập và được bảo vệ về quyền sở hữu. Trong cấu trúc cách ly này, quy trình ứng phó khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên ủy thác có thể hủy bỏ các vị thế chưa đóng sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian chịu rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ẩn" thay vì sự hỗ trợ của USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân lớp, rủi ro nợ xấu có thể được kiểm soát; điều thực sự cần được phòng ngừa là các sự kiện cuối bị tổn hại ở phía hỗ trợ.
Bạn nên chú ý đến điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Lý thuyết đã xong, chúng ta nên xem những chỉ số cụ thể nào? Dưới đây là 6 tín hiệu đã tóm tắt có liên quan chặt chẽ đến nền tảng cho vay × một DEX × Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển hàng ngày để theo dõi.
Khoản vay và tỷ lệ sử dụng USDe: Theo dõi liên tục tổng số khoản vay của USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng đáng kể từ ~50% lên ~80%.
Sự mở rộng của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay ( khoảng ~43.5% ), cũng như hiệu ứng truyền dẫn đối với tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; khi độ tập trung của địa chỉ hàng đầu ( như tổng hai địa chỉ lớn nhất ) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng thao tác cùng chiều có thể gây ra cú sốc thanh khoản ( vào thời điểm báo cáo cao nhất >61% ).
Độ gần gũi của khoảng lợi suất ẩn: Kiểm tra xem lợi suất ẩn của bể PT/YT mục tiêu có gần với ranh giới khoảng đã được AMM thiết lập hay không; sự gần gũi hoặc vượt quá khoảng có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm, ma sát thoát ra tăng.
Tình trạng máy dự đoán rủi ro PT: Lưu ý khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của máy dự đoán rủi ro trên nền tảng cho vay; Gần ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần phải "giảm tốc một cách có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: Kiểm tra định kỳ cấu trúc dự trữ do Ethena công bố. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin từ ~76.3% giảm xuống ~50%( phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lên kế hoạch trước cho các hành động ứng phó ) ví dụ: tỷ lệ sử dụng ≥80% → giảm số lần lặp lại (.
Từ quan sát đến ranh giới: Quản lý rủi ro và tính thanh khoản
Các tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho quản lý rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và hoạt động xung quanh chu trình khép kín "Hạn mức rủi ro → Ngưỡng kích hoạt → Hành động xử lý".
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng để tăng lợi nhuận ) và tăng cường động lực bên ngoài, ( nó cũng sẽ khuếch đại độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; tỷ lệ càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Giới hạn: Đặt số lần tối đa và dư ký quỹ tối thiểu ) như LTV/FaCTOR sức khỏe giới hạn (.
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần gũi của khoảng cách tăng lên.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm ngừng thêm vòng; Chuyển sang "Giữ đến hạn" nếu cần.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn )PT(
PT không thể được mua lại trước khi đáo hạn, "Giữ đến đáo hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Giới hạn: Đặt giới hạn quy mô cho vị trí dựa vào "bán trước khi hết hạn".
Kích hoạt: Lợi suất tiềm ẩn vượt qua khoảng / Độ sâu thị trường giảm mạnh / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh ưu tiên rút lui; Thiết lập "chỉ giảm không tăng" trong trường hợp cần thiết.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần mức giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi đã vào giai đoạn giảm đòn bẩy theo thứ tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu với giá sàn của oracle )buffer( và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng thiết lập / Tín hiệu đóng băng kích hoạt.
Hành động: Giảm dần vị thế, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện Hoán đổi Nợ / SOP giảm đòn bẩy, và tăng cường tần suất lấy dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, di chuyển eMode và các biện pháp khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có những rào cản, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Hạn mức: Số dư công cụ có sẵn / Khung thời gian và độ trượt tối đa cũng như chi phí có thể chịu đựng.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới mức tối thiểu.
Hành động: Dự trữ vốn dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế ) để dần dần đóng vị thế/ giữ đến hạn/ Rút tiền từ danh sách trắng (, và tạm dừng chiến lược mở rộng vị thế.
Kết luận và hướng đi trong tương lai
Tổng thể mà nói, việc Kinh doanh chênh lệch giá giữa Ethena và某DEX sẽ kết nối nền tảng cho vay,某DEX và Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "độ hút lợi nhuận" đến "độ linh hoạt của hệ thống". Sự luân chuyển ở đầu vốn đã đẩy cao độ nhạy cảm, còn ràng buộc cấu trúc ở đầu thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, trong khi giao thức thì thông qua thiết kế quản lý rủi ro của riêng mình để cung cấp đệm.
Trong lĩnh vực DeFi, khả năng phân tích được nâng cao, thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen thuộc với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng mức độ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó có thể giúp chúng ta xác định các điểm yếu hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng những hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ hiển thị "bức tranh tĩnh" của rủi ro, nhưng không thể cho chúng ta biết, khi cơn bão thị trường ập đến,
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích chuỗi Ethena Kinh doanh chênh lệch giá: Thanh khoản và rủi ro của một con dao hai lưỡi
Ethena, Pendle và Aave: Phân tích chuỗi Kinh doanh chênh lệch giá phổ biến và rủi ro của chúng
Khi độ hot của Ethena tăng lên, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá đông đúc đang hoạt động với tốc độ cao: thế chấp (e/s)USDe để vay stablecoin trên nền tảng cho vay, mua YT/PT từ một DEX để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT cho nền tảng cho vay để tái sử dụng đòn bẩy, nhằm kiếm điểm Ethena và các phần thưởng bên ngoài khác. Kết quả rõ ràng, mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính đã bị đẩy lên mức cao trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cách vận hành của chuỗi tài chính này, cơ chế rút lui, và thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Tuy nhiên, việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, sự tiến bộ thực sự của bậc thầy nằm ở việc phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường quen thuộc với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", trong khi thiếu sót chính là cách nhìn rõ "tương lai" với nhiều khả năng khác nhau, và thực sự thực hiện --- trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó thảo luận về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá hoạt động như thế nào: từ 「đầu ra」 đến 「đầu hệ thống」
Chúng ta hãy xem xét con đường kinh doanh chênh lệch giá này: gửi eUSDe hoặc sUSDe( vào nền tảng cho vay, sUSDe được thế chấp với eUSDe, mang lại lợi nhuận gốc), vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trên một DEX nào đó. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT vì đã tách lợi nhuận, luôn có thể mua với giá chiết khấu, giữ đến kỳ hạn để đổi lại theo tỷ lệ 1:1, kiếm lời từ chênh lệch giá. Tất nhiên, "đầu tư lớn" thực sự là những động lực bên ngoài như điểm Ethena.
PT được nhận như vậy, do bản thân có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho việc vay mượn vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy, là để với lợi nhuận tương đối chắc chắn, sử dụng đòn bẩy để thu được điểm Ethena và những khoản thưởng linh hoạt cao khác.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Sự mở rộng của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai: Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chính trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43.5%, và trực tiếp làm tăng tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính USDT/USDC.
Sự đông đúc của bên cho vay: Sau khi giới thiệu USDe eMode để thế chấp PT, quy mô cho vay USDe khoảng 370 triệu USD, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng tăng từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Độ tập trung và tái thế chấp: Nguồn cung USDe trên các nền tảng cho vay rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Độ tập trung này cùng với đòn bẩy tuần hoàn đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời làm tăng tính dễ tổn thương của hệ thống.
Quy luật ở đây rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng xoáy càng chật chội, toàn bộ hệ thống cũng sẽ càng nhạy cảm. Bất kỳ sự dao động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này phóng đại một cách tàn nhẫn.
Tại sao việc "thoát ra" trở nên khó khăn: Rào cản cấu trúc của một DEX
Vậy, làm thế nào để thoát ra? Khi giảm đòn bẩy hoặc thanh lý vị thế vòng trước đó, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước khi đáo hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải chấp.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến đáo hạn, 1:1 đổi lại tài sản cơ sở để trả nợ. Con đường này chậm hơn, nhưng ổn định hơn trong thời gian thị trường biến động.
Tại sao việc rút lui lại trở nên khó khăn? Những khó khăn chủ yếu đến từ hai rào cản cấu trúc của một DEX:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp rút trước khi đến hạn PT, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", cần phải xem xét tình hình thị trường thứ cấp, chịu đựng thử thách kép về độ sâu và biến động giá.
"Khoảng lợi suất ngụ ý" của AMM: AMM của một DEX có hiệu quả cao nhất trong khoảng lợi suất ngụ ý đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến định giá lợi suất vượt ra ngoài khoảng này, AMM có thể "mất hoạt động", giao dịch chỉ có thể thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, trượt giá và rủi ro thanh lý tăng mạnh. Để ngăn ngừa rủi ro lan rộng, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống dưới một mức giá nhất định, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là bạn khó có thể bán PT trong ngắn hạn, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ đến ngày đáo hạn.
Vì vậy, việc thoát ra khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và tính thanh khoản trở nên chật chội, việc thoát ra trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
"Phanh và đệm" của nền tảng cho vay: Giúp giảm đòn bẩy một cách có trật tự và có kiểm soát
Đối mặt với sự ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể bị đóng băng cho đến khi hết hạn; sau khi hết hạn, PT tự động phân hủy thành tài sản cơ sở, sau đó được thanh lý/giải phóng an toàn, cố gắng tránh tình trạng lệch lạc thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Tinh giản nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt là 0, trước tiên hình thành đệm rồi phân đoạn xử lý tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán cấp hai sau khi thanh khoản phục hồi, PT thì sẽ giữ đến khi đáo hạn, tránh việc bán tháo bị động trên sổ đặt hàng thanh khoản mỏng ở thị trường cấp hai, từ đó làm tăng trượt giá.
Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu hợp đồng vay mượn nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp dùng USDe để rút stablecoin cơ bản, giảm tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ đi kèm: Khi giai đoạn thanh khoản USDe căng thẳng, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ tính bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng do bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc chuyển đổi có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
"Đế thích ứng" của Ethena: Hỗ trợ cấu trúc và cách ly quản lý
Hợp đồng cho vay có "phanh", trong khi phía hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Trên trạng thái hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm độ mở vị thế phòng ngừa và tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin một thời gian đạt ~76.3%, sau đó giảm xuống khu vực ~50%, vẫn cao hơn so với các năm trước, có khả năng giảm áp lực chủ động trong chu kỳ phí vốn âm.
Tiến xa hơn, từ khả năng đệm mà nhìn: trong các kịch bản phạt LST cực đoan, ước tính tác động ròng đến hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0.304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ các cú sốc này ( chỉ chiếm khoảng 27% ), do đó tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán là có thể kiểm soát.
Việc ủy thác và cách ly tài sản là một phần quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp trong sàn giao dịch, mà được thực hiện thanh toán ngoài sàn và cách ly tài sản thông qua bên ủy thác thứ ba. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp phải vấn đề hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản làm tài sản thế chấp này cũng độc lập và được bảo vệ về quyền sở hữu. Trong cấu trúc cách ly này, quy trình ứng phó khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên ủy thác có thể hủy bỏ các vị thế chưa đóng sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian chịu rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ẩn" thay vì sự hỗ trợ của USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân lớp, rủi ro nợ xấu có thể được kiểm soát; điều thực sự cần được phòng ngừa là các sự kiện cuối bị tổn hại ở phía hỗ trợ.
Bạn nên chú ý đến điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Lý thuyết đã xong, chúng ta nên xem những chỉ số cụ thể nào? Dưới đây là 6 tín hiệu đã tóm tắt có liên quan chặt chẽ đến nền tảng cho vay × một DEX × Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển hàng ngày để theo dõi.
Khoản vay và tỷ lệ sử dụng USDe: Theo dõi liên tục tổng số khoản vay của USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng đáng kể từ ~50% lên ~80%.
Sự mở rộng của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay ( khoảng ~43.5% ), cũng như hiệu ứng truyền dẫn đối với tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; khi độ tập trung của địa chỉ hàng đầu ( như tổng hai địa chỉ lớn nhất ) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng thao tác cùng chiều có thể gây ra cú sốc thanh khoản ( vào thời điểm báo cáo cao nhất >61% ).
Độ gần gũi của khoảng lợi suất ẩn: Kiểm tra xem lợi suất ẩn của bể PT/YT mục tiêu có gần với ranh giới khoảng đã được AMM thiết lập hay không; sự gần gũi hoặc vượt quá khoảng có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm, ma sát thoát ra tăng.
Tình trạng máy dự đoán rủi ro PT: Lưu ý khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của máy dự đoán rủi ro trên nền tảng cho vay; Gần ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần phải "giảm tốc một cách có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: Kiểm tra định kỳ cấu trúc dự trữ do Ethena công bố. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin từ ~76.3% giảm xuống ~50%( phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lên kế hoạch trước cho các hành động ứng phó ) ví dụ: tỷ lệ sử dụng ≥80% → giảm số lần lặp lại (.
Từ quan sát đến ranh giới: Quản lý rủi ro và tính thanh khoản
Các tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho quản lý rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và hoạt động xung quanh chu trình khép kín "Hạn mức rủi ro → Ngưỡng kích hoạt → Hành động xử lý".
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng để tăng lợi nhuận ) và tăng cường động lực bên ngoài, ( nó cũng sẽ khuếch đại độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; tỷ lệ càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Giới hạn: Đặt số lần tối đa và dư ký quỹ tối thiểu ) như LTV/FaCTOR sức khỏe giới hạn (.
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần gũi của khoảng cách tăng lên.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm ngừng thêm vòng; Chuyển sang "Giữ đến hạn" nếu cần.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn )PT(
PT không thể được mua lại trước khi đáo hạn, "Giữ đến đáo hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Giới hạn: Đặt giới hạn quy mô cho vị trí dựa vào "bán trước khi hết hạn".
Kích hoạt: Lợi suất tiềm ẩn vượt qua khoảng / Độ sâu thị trường giảm mạnh / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh ưu tiên rút lui; Thiết lập "chỉ giảm không tăng" trong trường hợp cần thiết.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần mức giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi đã vào giai đoạn giảm đòn bẩy theo thứ tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu với giá sàn của oracle )buffer( và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng thiết lập / Tín hiệu đóng băng kích hoạt.
Hành động: Giảm dần vị thế, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện Hoán đổi Nợ / SOP giảm đòn bẩy, và tăng cường tần suất lấy dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, di chuyển eMode và các biện pháp khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có những rào cản, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Hạn mức: Số dư công cụ có sẵn / Khung thời gian và độ trượt tối đa cũng như chi phí có thể chịu đựng.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới mức tối thiểu.
Hành động: Dự trữ vốn dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế ) để dần dần đóng vị thế/ giữ đến hạn/ Rút tiền từ danh sách trắng (, và tạm dừng chiến lược mở rộng vị thế.
Kết luận và hướng đi trong tương lai
Tổng thể mà nói, việc Kinh doanh chênh lệch giá giữa Ethena và某DEX sẽ kết nối nền tảng cho vay,某DEX và Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "độ hút lợi nhuận" đến "độ linh hoạt của hệ thống". Sự luân chuyển ở đầu vốn đã đẩy cao độ nhạy cảm, còn ràng buộc cấu trúc ở đầu thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, trong khi giao thức thì thông qua thiết kế quản lý rủi ro của riêng mình để cung cấp đệm.
Trong lĩnh vực DeFi, khả năng phân tích được nâng cao, thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen thuộc với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng mức độ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó có thể giúp chúng ta xác định các điểm yếu hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng những hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ hiển thị "bức tranh tĩnh" của rủi ro, nhưng không thể cho chúng ta biết, khi cơn bão thị trường ập đến,