以太坊为何表现不佳？从三盘理论看供需

近期，以太坊的表现似乎让许多人感到困惑。尽管技术和开发者基础都很扎实，每轮有新的挑战者也属正常，但为何这次以太坊显得如此疲软？让我们从供需两个角度深入分析一下。

以太坊的需求侧

以太坊的需求可以分为内部和外部两个方面。

内部需求主要源于以太坊技术发展带来的新应用，这些应用通常以ETH计价，从而推动对ETH的需求。比如2017年的ICO热潮、2020/2021年的DeFi爆发。按理说，这轮行情的主要驱动力应该是L2和Restaking。然而，L2生态项目与主链高度重合，难以引发交易的爆炸式增长。而PointFi和Restaking本质上是锁定ETH降低流动性，而非让更多资产以ETH定价。甚至一些大型restaking项目的定价权都转移到了交易所（USDT本位），而非像上一轮的YFI、CRV、COMP那样在链上（ETH本位）。如果没有大量新资产用ETH计价，用户就缺乏持有ETH的动力。

另一个内部因素是EIP1559带来的燃烧机制。ETH的主要功能是作为结算层，大型DeFi的清结算都发生在主链上。但现在L2与主链功能高度重合，导致大量需求被分流到L2，而这类交易导致的燃烧量只有以前的零头，削弱了对ETH的需求。

外部需求主要包括生态外需求和宏观环境。宏观上，上个周期是宽松周期，这个周期是紧缩周期。生态外需求方面，上一轮是灰度信托，这一轮是ETF。但灰度信托只能买入不能卖出，而ETF可进可出。ETF开通一个月以来，总净流出已达-140.83K，主要通过灰度。这与比特币ETF开通以来一直保持净流入形成鲜明对比，相当于ETH的新旧大户都在通过ETF套现。

理解以太坊的供给侧

以太坊本质上是一个分红型项目，无论在POW还是POS时代，主要抛压都来自新的产出。但这一轮为什么出现了问题？关键在于其产出成本结构的变化。

ETH POW时代（2022年9月15日前）

在POW时代，ETH的产出逻辑与比特币类似，由矿工挖矿产出。矿工获取ETH的成本包括固定成本（如矿机投入）和增量成本（如电费、托管费用等）。这些成本都是以法币计价，且大部分是不可退回的沉没成本。

当ETH市价低于获取成本时，矿工会倾向于不卖出，以避免亏损。随着时间推移，新一代矿机更贵，挖矿竞争更激烈，电费和托管费用上涨，政府监管压力增加，这些因素共同抬高了ETH的实际成本，形成了一个价格底线。

ETH POS时代（2022年9月15日后）

转向POS后，矿工角色被验证者取代。获得ETH产出只需质押ETH到验证节点。验证者的成本虽然仍是法币本位，但理论上可以承载无限数量的ETH质押，且不存在设备报废问题，因此单位ETH获取成本几乎可以忽略不计。质押者除了机会成本，获取ETH产出基本没有法币成本，手续费也是币本位成本。

这意味着不存在"关机价"，质押者不会像矿工那样维持ETH价格的下限，而是可以无限挖卖提。即使我们假设质押ETH的入场均价是上一轮的平均价格，这种机制也无法持续抬高ETH的价格底线。只要ETH在不断增发，价格就会持续承压。

ETH的困境：2018年埋下的隐患

这是一个令人惋惜的故事：

2018年ICO时代末期，大量以ETH计价的ICO项目无序抛售ETH，导致价格跌至100美元以下。从拆分角度看，ICO时代拆分速率极高，但缺乏可用ETH本位交易的DEX。项目方只能抛售ICO代币和ETH换取USDT，最终导致ICO收益骤减，机会成本超过持币收益，形成双重打击。

或许是从2018年的惨痛经历吸取教训，我们看到之后无论是Vitalik还是基金会，都不断强调路线图、主要叙事和正统性，形成了一批"核心圈"开发者和风投。DeFi Summer的成功进一步强化了这种体制，将筹码集中到以太坊生态的核心参与者手中，而非分散到每个人手里，以防止无序拆分和抛压。

然而，这最终演变成了"向V创业"，"符合生态理念 = 高估值"的现象，导致：

• 拆分速率过低：能获得可观流动性和资产的开发者和项目骤减
• 市场整体收益跑输竞争对手："符合生态理念"和"圈子效应"导致高估值，使整体收益弱于其他公链

加上L2削弱了燃烧效应，POS带来的低成本抛压，抵消了以太坊核心为防止无序抛压所做的一切努力，最终酿成了今天的困境。

从ETH的经历中我们能学到什么？

1. 分红型项目要想长期稳定发展，不应盲目创新，而应形成以法币计价的固定成本和增量成本，并随着资产流动性的提高，不断提高成本线，抬高资产价格下限。如果不确定如何操作，可以参考比特币的成本模型。

2. 通过拆分来降低抛压只是临时之策，真正的目标应该是让你的基础代币成为计价资产，使持有不仅依赖于代币本身的涨幅，从而扩大需求基础和流动性。