以太坊价值重构：生态冷热交织的反弹之路

以太坊近期从1385美元低谷反弹至2700美元，涨幅高达97.7%。这波反弹背后，机构资金与衍生品市场呈现出截然不同的态势。ETF市场保持谨慎，而衍生品合约持仓量却创下322亿美元的历史新高。市场似乎希望通过这次反弹重新证明以太坊的价值洼地地位，而Pectra升级也为这一叙事提供了支撑。通过对以太坊全方位的数据分析，我们可以勾勒出一个正在经历价值重构的以太坊生态图景。

ETF谨慎与合约热情并存

截至5月18日，美国ETH ETF的总净资产达89.7亿美元，占以太坊总市值的2.89%。相比之下，比特币ETF占其总市值的5.95%，显示ETF市场对比特币的青睐度更高。

从2月到4月底，以太坊ETF资金多处于流出状态。4月21日开始才出现回流，但幅度不大。4月份净流入约6625万美元，5月份截至目前约3000万美元。

根据数据显示，4月底以太坊的"净未实现利润/亏损"(NUPL)数值转正，此前4月1日至22日间一直为负。当时以太坊价格跌破1800美元，最低至1385美元，意味着大多数持仓地址处于亏损状态。截至5月17日，NUPL最高达0.328，仍处于牛市初期或复苏期。

有趣的是，以太坊链上余额大于1个的地址数在价格反弹时反而下降，而此前价格下跌时该数据持续上升，显示不少投资者选择在下行阶段抄底。价格上涨至1800美元后，部分地址选择获利出局，但下降幅度不大，约千分之一。目前以太坊盈利地址比例已达60%。

尽管距历史高点尚远，但合约持仓量却创新高。5月14日，以太坊合约持仓量达322.49亿美元，接近历史最高水平。上次达到这一水平是在2025年1-2月，当时价格在3000-3800美元区间波动。这表明市场仍热衷于以太坊投机。

总体而言，4月底以太坊开始迎来资金正向流入，随后价格大幅上涨，最高涨幅达97.7%。但从资金流入量，尤其是ETF资金流量来看，传统机构资金增加比例仍不高。

TVL回升，低Gas未能刺激交易量

链上活跃度方面，以太坊活跃地址变化不明显，仍维持每日40万到60万之间的波动，这一趋势已持续超过1年。近期波动曲线有突破60万的走势。

TVL数据变化更为显著。以美元计的TVL自4月22日开始反弹，从450亿美元左右最高涨至646亿美元。但考虑到以太坊价格大幅上升，这一变化可能无法反映真实情况。以ETH量计算，自4月9日以来，以太坊链上ETH质押量明显下降，从最高3026万枚降至2400万枚，降幅达20%。这可能是由于价格快速上涨过程中，部分资金选择获利了结或避免无偿损失。

Gas费方面，5月16日平均Gas价格为3.572 Gwei，较前一日大幅下降21.57%，同比去年骤降51.76%。近30天Gas费总体呈下降趋势，5月8日曾短暂飙升至10.61 Gwei，但近期多维持在8Gwei以下，5月3日曾低至1.6Gwei。这与Pectra升级中的EIP-7691旨在通过扩展blob空间来降低L2费用有关。

然而，极低的Gas费似乎并未刺激链上交易增长。每日交易笔数数据未见明显变化。

DEX交易与资产格局：稳定币主导与生态转型

链上质押数据显示，4月15日至5月5日间，以太坊质押量持续净流出。特别是某交易平台近6个月的质押流出了30%。目前质押最多的验证者仍是某平台，质押量达911万枚。

DEX交易量方面，以太坊主网2025年后明显进入活跃期，活跃度高于2024年，接近2021年到2022年的高峰时期。但从收入数据看，近期交易活跃度上升主要来自稳定币相关交易，USDT近30天在以太坊上产生了5.68亿美元的费用。截至5月18日，以太坊仍是稳定币发行量最大的公链，占比超50%，总发行量达1273亿美元，是以太坊DeFi TVL的两倍。

分析以太坊链上资金类别可以看出，近半交易由稳定币和ETH转账完成。稳定币交易占比明显增加，而DeFi和ERC-20代币交易占比仍在下降。这表明以太坊正向链上资产价值存储中心角色转变，而MEME和应用类发展受到制约。因此，以太坊通过降低手续费、提升交易速度来提振活跃度的策略可能难以奏效。

此外，以太坊平均链上单笔转账金额虽有下滑，但仍在数千美元到1万美元之间，远超其他公链。这凸显了以太坊作为大户专属链的地位。

总的来说，以太坊近期的价格大反弹背后，更像是转型期阵痛后的结果。一方面，以太坊生态通过技术更新和升级努力优化性能，但效果似乎不明显。另一方面，它成为了大资金和稳定币交易的集中地，大户们似乎对当前链上相对冷清的状态表示满意。

因此，单一指标的涨跌已难以简单定义以太坊的优劣。市场需要超越以往的增长叙事，重新审视以太坊在多链格局下的核心角色与长期价值。在经历种种变革与迭代后，一个更为成熟和"稳定"的以太坊，可能正是其演化的必然方向和最终形态。