前言

20年初链上期权项目雏形出现，大多是以链上保险的形式运营，直到下半年Opyn v1、Hegic等期权协议正式上线，随之该赛道迎来了发展阶段，项目方在交易形式、产品类型以及定价机制上不断进行创新，涌现了永续期权、二元期权这类奇异期权，以及类期权产品乘方永续合约崭露头角。21年下半年在底层基础设施铺垫之后，结构化产品应运而生，包括Ribbon Finance、Dopex、Thetanuts Finance等等，吸引了不少投资者的注意。发展至今，DeFi期权赛道上正在运行的项目大致有50+，主要部署在以太坊、Arbitrum以及Solana链上，其中结构化产品累计的TVL占比超过80%以上，其他期权产品的流动性相对较低。可以明显看出，目前链上期权市场已经形成以结构化产品为主的发展局面。

结构化期权产品也称为DeFi期权金库（DeFi Option Vaults—DOVs），最初该类产品的逻辑是用户按照一定的抵押率将抵押品存入Vaults中，Vaults基于底层铸造期权并将其出售，期权的买方是专业做市商，出售方式大多选择链下拍卖。由于期权买方与买方权利义务的不对等，结构化产品实际上是卖方聚集化的产物，其运行逻辑本质是通过智能合约的方式提供类OTC交易（Over-the-Counter，场外交易市场）。目前参与金库期权的承销商包括了QCP Capital、GSR、Paradigm以及Uniswap v3上的做市商等等，但流动性规模仍然相对有限。在理论上做市商作为买方承销期权时，存在提前通过对冲方式售期权去降低隐含波动率IV，从而降低期权价格，降低金库收益的可能，但前提对冲的规模必须足够大，因此实际操作中做市商机构出于成本考虑并不会执行该种操作，其承销期权的目的更多是兜底保障。

该产品本质上都是管理基金的形式，DeFi期权市场的核心在于降低用户交易门槛，简化链上计算，结构化产品的出现使其成为可能，明显降低散户充当期权卖方的门槛，同时还能够给用户提供相对稳定的高期望收益，期权赛道格局未定，Vault形式产品成为发展主流。Cega协议提供的是另类期权服务，采用期权池的模式，逻辑上是结构化产品的一种，本文将围绕着Cega产品展来，详细分析其运行逻辑及发展现状等。

Cega简介

Cega是建立在以太坊、Solana和Arbitrum链上的另类期权产品， 用户通过向资金池中存入资产从而卖出看跌期权，获得对应的权利金收益，由专业做市商向用户支付权利金对冲资产贬值风险，类比于收益策略类产品。产品于22年6月上线于Solana，Solana上的TVL曾超过4000万美元，但随后便不断下滑。23年3月产品又上线以太坊，并于7月扩展到Arbitrum中，开始多链部署。近日刚宣布推出与黄金挂钩的期权，旨在连接现实世界资产于DeFi之间的联系。

Cega团队成立于22年2月，创始人具有丰富的衍生品交易经验，并在早年就进圈区块链。协议在22年3月完成由Dragonfly领投的430万美元的种子轮融资；23年3月份同样获得Dragonfly和Pantera Capital共计500万美元的融资。项目目前尚未发行代币。

产品逻辑

Cega的另类期权产品目前部署在以太坊、Solana和Arbitrum上，用户将资金存入Cega平台中的各种池中，为其提供流动性相当于卖出一份看跌期权，看跌期权的买方是协议认证的做市商，做市商通过向存入资金的用户支付权利金的来对冲风险，同时在资产下跌的一定范围内，能够获得风险保护。

Cega目前官方推出的产品有纯期权池（PO）、债券期权池（BO）和杠杆期权池（LO）。协议向存款用户收取绩效费和管理费两种费用，当用户盈利时，需要收取15%的绩效费用，管理费用是针对所有存款都收取每年2%金额。

图片来源：https://app.cega.fi/

（1）纯期权池

用户将一定数量的USDC存入纯期权池中，会获得池代币作为取款凭证，所存入的USDC会在期权到期之前被锁定，对应的用户会获得权力金收益。实际上，用户存款就代表着卖出看跌期权，在标的资产价格下跌至一定范围将会面临资产损失的风险。期权到期后，用户使用取款凭证就可以赎回本金和相应的权利金。该产品更像是策略收益类产品，用户无法自行构建多样化期权，难以吸引专业投资者。

此处举例说明来具体阐述，例如用户将1000USDC存入纯期权池中，该池是以BTC、ETH为标的资产，权利金APR为10%，时间期限为27天，资产保护范围为50%，那么用户存款之日无论标的资产如何变化，用户都能够获得94USDC（100010%27/365）的权利金。在期权到期之前，池中任意资产（BTC、ETH）若未下降超出保护范围外，用户的本金都不会遭受任何损失，到期后通过存款凭证来赎回本金和权利金收益。但如果标的资产价格下降超过了50%，那么用户本金会受到损失。这里需要注意的是，如果标的资产价格在到期日之前下降50%，但在到期日时回升至50%以上，价格范围保护同样失效，用户需要成熟到期日最大跌幅损失。因此从本质上看，相当存款后卖出了期限为27天、行权价等于目前资产价格，价格突破保护范围后才可行权的看跌期权。

（2）债券期权池

债券期权池在权利金价格和本金保护上的逻辑和纯期权池差不多，但是用户想债券资金池存入资产，资金会被全被借给做市商，卖出看跌期权的同时借出资金，提高了资金利用率，提高存款用户的收益，但同时也带来了做市商违约风险。

目前协议TVL最大的债券期权池是以BTC 和ETH为标的，下行保护范围90%，意味着在资产下行情况下用户的本金因为市场波动而发生损失的概率很小，存款用户的权利金收入更像借款给做市商的借款收入，所以从本质上看债券期权池更像是一个借贷产品。

图片来源：https://app.cega.fi/products/cruise-control

（3）杠杆期权池

杠杆期权池实际上是在纯期权池的基础上添加了杠杆功能，存款用户能够获得更高的权利金收益，但同时也需要面临更高的风险，但仍然会有本金保护，如果标的资产严重贬值甚至超额亏损时，亏损金额也仅限于本金，并不影响权利金。

图片来源：https://app.cega.fi/products/gotta-go-fast

发展现状

Cega最初部署在Solana链上，借助Solana生态的复苏，产品上线后TVL层超过4000万美元，随后便不断下跌。后期团队又扩展到以太坊和Arbitrum上，目前总TVL突破1700万美元。

图片来源：https://app.cega.fi/

Cega平台的资金池中TVL最高的是以BTC、ETH为标的的债券期权池，达到790万美元，占总TVL的约46%，该资金池对资产下行保护范围较大，对用户吸引力大。近日团队还推出了与黄金挂钩的期权产品，旨在连接现实世界资产和DeFi世界。

图片来源：https://app.cega.fi/

总结

Cega推出的产品包括纯期权池、债券期权池和杠杆期权池，用户向池中存款就意味着卖出看跌期权，获得权利金收益，更类似于策略收益类产品，无法自行构建多样化的期权产品，缺少灵活性，因此难以吸引专业的投资者。债券期权池更像是一款用户借款给做市商的无抵押借贷产品，存在一定做市商违约风险。从目前所推出的产品来看，对用户的吸引力有限，TVL的突破具有一定的挑战性。