加密美股的狂熱與博弈：從溢價到套利

2025年夏天，加密美股迎來了一波熱潮。不同於傳統科技巨頭，將比特幣納入資產負債表的"戰略持幣"美股成爲了真正的主角。其中，微策略（MSTR）的表現尤爲搶眼，股價在過去一年飆升了208.7%，遠超比特幣94%的漲幅。

在這場新的資本敘事中，市值/持幣淨值的溢價（mNAV）、借券利率、空頭倉位等指標成爲交易員們密切關注的焦點。本文將從三位專業交易者的視角，深入探討"戰略持幣"美股的狂熱與博弈。

"戰略持幣"美股的真相

多數交易員採取"多BTC、空MSTR"的策略，利用隱含波動率（IV）差異進行套利。這種策略本質上是對"溢價回歸區間"的判斷。

mNAV溢價指數成爲衡量這類公司估值的重要指標。以微策略爲例，2021年至2024年初，其mNAV溢價長期在1.0到2.0倍之間波動，歷史均值約爲1.3倍。進入2024年下半年，溢價開始攀升，在某些極端交易日甚至達到3.3倍的歷史高點。

對於溢價的合理性，不同交易員有着各自的判斷。有人認爲2-3倍的溢價都是合理的，而另一些人則更關注波動率指標。總的來說，低波動+低溢價時做多，高波動+高溢價則做空，成爲了一種普遍的交易邏輯。

可轉債套利：華爾街的成熟策略

對於大資金和機構玩家來說，可轉債套利成爲了一個重要的套利空間。微策略近期推出的"21/21計劃"和頻繁的融資活動，爲這種套利提供了更多機會。

具體操作上，機構通常會買入可轉債，同時在市場上借入等值普通股賣空，實現Delta中性。通過調節空頭比例、低吸高拋，他們能夠將波動性轉化爲利潤。這種"Delta中性、Gamma多頭"的策略，是華爾街最成熟的套利遊戲之一。

然而，這種套利策略對普通投資者並不友好。當越來越多的對沖基金和機構通過"增發+套利"從市場抽血時，普通股持有者往往成爲最後的接盤者。

做空微策略的風險與機遇

盡管做空微策略成爲許多交易員的選擇，但這並非沒有風險。有經驗的交易員建議，如果要做空，最好選擇買入看跌期權等有限風險的組合，而不是直接裸賣現貨或賣出看漲期權。

市場上也出現了專門做空微策略的雙倍反向ETF，如SMST和MSTZ。但這類產品更適合有經驗的短線交易者或用於對沖現有持倉，不適合長期投資。

至於是否會出現類似GameStop的逼空行情，多數分析認爲，像微策略這樣市值高達數百億美元的公司，很難再出現極端逼空。相比之下，一些市值較小、流動性較差的"幣股"可能更容易出現逼空行情。

"幣股"市場的未來

隨着越來越多的公司加入"戰略持幣"陣營，市場競爭日趨激烈。然而，真正能獲得市場青睞的，依然是那些具備持續融資能力、資產結構清晰、主業穩健的公司。

對於投資者來說，高溢價、剛轉型或融資不超過兩輪的公司都需謹慎對待。最終，無論市場如何變化，比特幣依然是加密市場中最稀缺和最具共識的資產。