Инвесторы должны следовать за тем, как ETH получает реальную ценность из этих активов.
Автор: Майкл Надо, The DeFi Report
Перевод: Дэн Тун, Золотая финансовая информация
В январе 2023 года цена сделки SOL была на 97% ниже, чем ETH.
К июлю прошлого года эта скидка сократилась до 83%.
Теперь прошло почти год. С учетом сомнений рынка в дорожной карте масштабирования Ethereum и оценки потенциала Solana «перенести Nasdaq в блокчейн», этот разрыв продолжает сокращаться.
В предыдущем анализе мы в основном следовали за такими высокоуровневыми KPI, как расходы, объем торгов на децентрализованных биржах, объем и предложение стейблкоинов, общая заблокированная стоимость (TVL), чтобы сравнить эти две сети.
На этой неделе отчет сосредоточится на фактической стоимости, доступной держателям токенов.
Реальная ценность, которую могут получить держатели токенов
!
Солана
Фактическая стоимость, которую могут получить держатели / ставщики токенов Solana = Jito Tips, которые валидаторы зарабатывают и делятся с ставщиками (MEV). Это не включает новые выпущенные SOL, базовые сборы, приоритетные сборы или MEV, оставленные поисковиками.
Чистая стоимость 475 миллионов долларов Solana — это 6% комиссии, взыскиваемой Jito с всех валидаторов, работающих на маршрутизаторах Jito Tips и блоковых движках. Если у вас есть SOL, вы можете ставить его у доверенных валидаторов /LST, таких как Helius (hSOL), который не взимает комиссию с ставящих. В этом случае ставщики SOL сохраняют 94% MEV, полученных через Jito (95% Solana ставится на Jito).
Эфир
Фактическая стоимость, которую могут получить держатели токенов Ethereum / ставщики = MEV + комиссионные приоритетные сборы, которые зарабатывают валидаторы и делятся ими со ставщиками. Это не включает новые объемы выпуска ETH, базовые сборы, сборы за блоки, а также долю MEV, которую оставляют себе поисковики и строители блоков.
Чистая стоимость эфира в 134 миллиона долларов США за вычетом 10% комиссии, взимаемой Lido (самым надежным провайдером ликвидного стекинга на Ethereum).
Ключевые моменты:
TVL Ethereum в 6,6 раз больше, чем у Solana, а объем стабильных монет в 10 раз больше, чем у Solana.
Однако, с точки зрения реальной ценности токенов для держателей с начала года, реальная ценность Solana в 3.6 раза превышает ценность Ethereum.
В чем причина? Исполнительная сила и скорость определяют реальную стоимость. Вот как валидаторы и держатели токенов монетизируют TVL.
!
В TradFi Nasdaq отвечает за исполнение и скорость обращения. DTCC отвечает за хранение / расчет. Эфир все больше похож на DTCC (хранение + расчет / бухгалтерия транзакций L2). Base и другие платформы L2 все больше похожи на Nasdaq (обработка исполнения / скорости обращения). А Solana становится все больше сочетанием двух.
Интеграция Nasdaq + DTCC в одно решение означает, что держатели SOL могут получить 100% значение услуг по выполнению / скорости обращения, в то время как держатели ETH могут получить около 10% значения (путем уничтожения ETH, полученного с платформы L2).
Ethereum обладает этими активами. Но ему необходимо обеспечить их обращение в сети. Это уже начало работать на платформах L2 и, вероятно, будет продолжать расти. Теперь вопрос в том, смогут ли держатели токенов ETH в конечном итоге получить эту ценность — а у Solana в настоящее время такой проблемы нет.
Кроме некоторых инновационных LST на Sanctum, валидаторы Solana будут сохранять 100% приоритетных сборов, полученных от транзакций пользователей (не делясь с ставщиками). Jito надеется изменить эту ситуацию. В DAO в настоящее время существует предложение по управлению, которое обновит маршрутизатор чаевых и будет включать приоритетные сборы, помимо MEV, которые в настоящее время маршрутизируются и выплачиваются ставщикам. По данным Jito, ожидается, что это предложение будет реализовано в ближайшие месяцы.
Если мы добавим приоритетный сбор (372 миллиона долларов, за вычетом комиссии за маршрутизатор чаевых), то цифровые данные на сегодняшний день выглядят следующим образом:
!
Пока неясно, насколько заинтересованы валидаторы в выборе приоритетных сборов за шары, но мы надеемся добавить их здесь, чтобы вы имели представление о том, как меняются цифры.
Процентная доходность
Следующие данные преобразованы в годовую реальную доходность (в единицах SOL и ETH):
!
Используйте приоритетные сборы Solana:
!
Общий доход (включая эмиссию / инфляцию сети):
!
Ключевые выводы:
Путем стейкинга активов, держатели токенов могут получать новоиспеченное предложение / объем (для стимуляции валидаторов / ставочников предоставлять услуги). Это ключевое отличие между крипто-сетями и компаниями, поскольку акционеры компаний не могут избежать размывания доли.
Выпускная доходность Solana = 7.3%, основанная на фактическом сетевом выпуске по состоянию на 5 июня 2025 года (годовая). Выпускная доходность Ethereum = 2.78%.
На данный момент Solana выпустила 9,4 миллиона токенов, которые будут выплачены в SOL, ставящемся на валидацию в сети (по состоянию на 5 июня 2025 года среднее количество стейкинга составляет 385 миллионов). Ethereum выпустил 329,380 ETH для 34,3 миллиона токенов, ставящихся на валидацию в сети.
Из-за крайне низкой инфляции сети Ethereum (по фактическим данным с начала года, годовая доходность составляет 0.64%), его «доходность от эмиссии» уже нормализовалась. «Доходность от эмиссии» Solana будет продолжать снижаться, так как ее текущая инфляция сети составляет 4.5% и снижается на 15% в год, пока не достигнет конечного уровня инфляции в 1.5%.
Источник истинной ценности
Солана
!
Memecoins занимают более половины объема торгов на Solana DEX (выросли на 51% за последние несколько месяцев). SOL/USD составляет около 35% объема торгов на DEX, остальные 14% составляют стабильные монеты, LST и другие активы.
Есть ли с этим проблемы?
Да и нет.
Очевидно, спекуляция / азартные игры являются одним из самых мощных случаев использования криптовалют. Solana нашла соответствие продукта / рынка, предлагая лучший пользовательский опыт.
Мы считаем, что эта ситуация в краткосрочной перспективе не исчезнет.
Кроме того, торговля мемкоинами подвергает систему стресс-тестированию и предоставляет ценную обратную связь поставщикам инфраструктуры.
Сегодня мемкойны. Завтра акции, облигации, валюты и частные активы?
Это конечная цель Solana.
Если вам интересно, в настоящее время 1-2% объема торгов DEX на Ethereum Layer-1 составляют мемкойны. Объем обмена стейблкоинов составляет примерно половину, обмен ETH/стейблкоин и другие токены проектов составляют соответственно около 20% объема торгов.
В настоящее время около 50% объема DEX-транзакций на Base приходят из мемов, причем подавляющее большинство из новых мем-монет.
МЭВ
Некоторые криптовалютные аналитики считают, что по мере того, как базовые сборы со временем сокращаются / становятся товарными, MEV (ценность, которую пользователи платят за временно чувствительные транзакции) является единственной способной к устойчивой долгосрочной ценностью в Layer 1.
Мы не согласны с этой точкой зрения, но действительно считаем, что MEV будет стимулировать большую часть экономической выгоды. Поэтому необходимо прояснить различия в работе MEV на Solana и Ethereum, а также возможное влияние Layer 2.
Ethereum
У эфира есть пул памяти, все транзакции проходят через этот пул памяти перед сортировкой и отправкой валидатору.
Рынок MEV здесь. Основные участники следующие:
Искатель: Эти роботы используют алгоритмы машинного обучения для выявления прибыльных возможностей в пуле памяти.
Строители блоков: Строители блоков отвечают за создание блоков. Другими словами, они упорядочивают транзакции по блокам и в этом процессе принимают «взятки» от искателей.
Валидатор: Валидатор одобряет эти блоки после того, как строитель блока提交ил блок (с чаевыми).
Рабочий процесс:
Пользователь подает транзакцию —> Пул памяти Ethereum —> «Поисковик» (робот) распознает ценность (арбитраж, сэндвич-транзакции, ликвидация) —> Отправляет дополнительные транзакции строителю блока (включая чаевые) —> Строитель блока упаковывает транзакции —> Отправляет валидатору (включая чаевые) —> Валидатор одобряет транзакцию, оставляя большую часть чаевых (строитель блока и поисковик оставляют часть).
Наибольшая неизвестность Ethereum: что будет с MEV, если большая часть объема торгов, как ожидается, перейдет на Layer-2?
Мы считаем, что MEV будет перенесен на Layer-2 за счет приоритетных сборов. На рисунке ниже показано, что 85% сборов Base поступают от приоритетных сборов.
!
Солана
У Solana нет пула памяти. Вместо этого у нее есть специализированные клиентские валидаторы, такие как Jito, которые реализуют некоторую форму свертывающегося частного пула памяти.
Принцип работы:
Блокчейн-движок Jito создаст очень короткое (примерно 200 миллисекунд) окно, в течение которого поисковики могут отправлять пакеты транзакций для включения в следующий блок. Этот скользящий пул памяти не является общедоступным, но поисковики, подключенные к инфраструктуре Jito, могут получить к нему доступ, что позволяет им находить и использовать потенциальные арбитражные возможности в этом коротком окне.
Искатели обычно напрямую отслеживают состояние на блокчейне, запуская свои собственные полные узлы или RPC-эндпоинты (например, книги заказов, ликвидные пулы). Они выявляют возможности арбитража, наблюдая за изменениями состояния, вызванными подтвержденными транзакциями, а не просматривая неподтвержденные транзакции в мемпуле.
Когда появляется возможность получения прибыли (например, дисбаланс цен между DEX), робот быстро строит и подает свои сделки или упаковывает их для следующего лидера блока (обычно через Jito или аналогичный ретранслятор), надеясь опередить других и воспользоваться возможностью.
В настоящее время около 50% арбитражного MEV осуществляется через Jito (эта стоимость делится с ставочниками через маршрутизатор чаевых):
!
Если вы инвестируете в эти сети, вам необходимо понять, как MEV накапливается для вас через стекинг в качестве держателя токенов.
Мы считаем, что в настоящее время держатели SOL имеют больше шансов получить MEV (а также возможные приоритетные комиссии) по сравнению с держателями ETH.
Резюме
Должна ли цена сделки SOL быть на 65% ниже, чем у ETH (полностью разводненная — 63.5%)?
С точки зрения фундаментальных факторов, абсолютно не должно быть. Даже учитывая выдающиеся сетевые эффекты ETH, децентрализацию, принцип Линди, обеспечение активами и другие факторы, эта скидка слишком высока.
Наш вывод заключается в том, что на основе сетевого эффекта ETH и общего заблокированного значения (TVL), рыночная оценка ETH в настоящее время выше, чем у SOL.
Одной из главных особенностей ETH является то, что он станет домом для триллионов токенизируемых активов, включая акции, облигации, валюту / стейблы, частные активы и т.д.
В будущем это может быть так.
Но в конечном итоге инвесторы должны следовать за тем, как ETH получает истинную ценность из этих активов.
Почему?
Поскольку у инвесторов есть выбор. Если другая цепочка сможет постоянно приносить больше ценности держателям токенов, мы должны ожидать, что в долгосрочной перспективе в этот актив будет приток большего капитала.
Как говорил Бенджамин Грэм:
«В краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования. Но в долгосрочной перспективе он — это весы.»
Один из способов, как ETH может догнать, это через повторное залог и корректировку сборов за blob. С появлением захватывающего нового типа L2 уровня (например, MegaETH (использующий EigenLayer для доступа к данным)), держатели ETH могут получать дополнительную реальную ценность от этих сетей, повторно ставя ETH на залог.
Мы проведем больше анализов в этих областях.
Но мы должны прояснить одну вещь:
В настоящее время криптоактивы редко торгуются на основе фундаментальных факторов.
Хотя мы верим, что это произойдет, на данный момент ситуация такова.
Нарратив, импульс, сюжетность, социальное влияние и условия ликвидности по-прежнему являются факторами, способствующими развитию рынка.
Конечно, в последние несколько лет ETH находился в невыгодном положении в нарративных играх.
Но кажется, ситуация улучшается.
Для активов стоимостью более 220 миллиардов долларов колебания на 20% за один день не являются чем-то значительным.
Помните: рынок криптовалют обладает высокой рефлексивностью. Цена —> нарратив —> фундаментальные показатели.
Нам придется подождать и посмотреть, является ли недавняя волатильность только началом чего-то большего.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Должна ли цена сделки SOL быть на 68% ниже, чем ETH?
Автор: Майкл Надо, The DeFi Report
Перевод: Дэн Тун, Золотая финансовая информация
В январе 2023 года цена сделки SOL была на 97% ниже, чем ETH.
К июлю прошлого года эта скидка сократилась до 83%.
Теперь прошло почти год. С учетом сомнений рынка в дорожной карте масштабирования Ethereum и оценки потенциала Solana «перенести Nasdaq в блокчейн», этот разрыв продолжает сокращаться.
В предыдущем анализе мы в основном следовали за такими высокоуровневыми KPI, как расходы, объем торгов на децентрализованных биржах, объем и предложение стейблкоинов, общая заблокированная стоимость (TVL), чтобы сравнить эти две сети.
На этой неделе отчет сосредоточится на фактической стоимости, доступной держателям токенов.
Реальная ценность, которую могут получить держатели токенов
!
Солана
Фактическая стоимость, которую могут получить держатели / ставщики токенов Solana = Jito Tips, которые валидаторы зарабатывают и делятся с ставщиками (MEV). Это не включает новые выпущенные SOL, базовые сборы, приоритетные сборы или MEV, оставленные поисковиками.
Чистая стоимость 475 миллионов долларов Solana — это 6% комиссии, взыскиваемой Jito с всех валидаторов, работающих на маршрутизаторах Jito Tips и блоковых движках. Если у вас есть SOL, вы можете ставить его у доверенных валидаторов /LST, таких как Helius (hSOL), который не взимает комиссию с ставящих. В этом случае ставщики SOL сохраняют 94% MEV, полученных через Jito (95% Solana ставится на Jito).
Эфир
Фактическая стоимость, которую могут получить держатели токенов Ethereum / ставщики = MEV + комиссионные приоритетные сборы, которые зарабатывают валидаторы и делятся ими со ставщиками. Это не включает новые объемы выпуска ETH, базовые сборы, сборы за блоки, а также долю MEV, которую оставляют себе поисковики и строители блоков.
Чистая стоимость эфира в 134 миллиона долларов США за вычетом 10% комиссии, взимаемой Lido (самым надежным провайдером ликвидного стекинга на Ethereum).
Ключевые моменты:
!
Если мы добавим приоритетный сбор (372 миллиона долларов, за вычетом комиссии за маршрутизатор чаевых), то цифровые данные на сегодняшний день выглядят следующим образом:
!
Пока неясно, насколько заинтересованы валидаторы в выборе приоритетных сборов за шары, но мы надеемся добавить их здесь, чтобы вы имели представление о том, как меняются цифры.
Процентная доходность
Следующие данные преобразованы в годовую реальную доходность (в единицах SOL и ETH):
!
Используйте приоритетные сборы Solana:
!
Общий доход (включая эмиссию / инфляцию сети):
!
Ключевые выводы:
Источник истинной ценности
Солана
!
Memecoins занимают более половины объема торгов на Solana DEX (выросли на 51% за последние несколько месяцев). SOL/USD составляет около 35% объема торгов на DEX, остальные 14% составляют стабильные монеты, LST и другие активы.
Есть ли с этим проблемы?
Да и нет.
Очевидно, спекуляция / азартные игры являются одним из самых мощных случаев использования криптовалют. Solana нашла соответствие продукта / рынка, предлагая лучший пользовательский опыт.
Мы считаем, что эта ситуация в краткосрочной перспективе не исчезнет.
Кроме того, торговля мемкоинами подвергает систему стресс-тестированию и предоставляет ценную обратную связь поставщикам инфраструктуры.
Сегодня мемкойны. Завтра акции, облигации, валюты и частные активы?
Это конечная цель Solana.
Если вам интересно, в настоящее время 1-2% объема торгов DEX на Ethereum Layer-1 составляют мемкойны. Объем обмена стейблкоинов составляет примерно половину, обмен ETH/стейблкоин и другие токены проектов составляют соответственно около 20% объема торгов.
В настоящее время около 50% объема DEX-транзакций на Base приходят из мемов, причем подавляющее большинство из новых мем-монет.
МЭВ
Некоторые криптовалютные аналитики считают, что по мере того, как базовые сборы со временем сокращаются / становятся товарными, MEV (ценность, которую пользователи платят за временно чувствительные транзакции) является единственной способной к устойчивой долгосрочной ценностью в Layer 1.
Мы не согласны с этой точкой зрения, но действительно считаем, что MEV будет стимулировать большую часть экономической выгоды. Поэтому необходимо прояснить различия в работе MEV на Solana и Ethereum, а также возможное влияние Layer 2.
Ethereum
У эфира есть пул памяти, все транзакции проходят через этот пул памяти перед сортировкой и отправкой валидатору.
Рынок MEV здесь. Основные участники следующие:
Рабочий процесс:
Пользователь подает транзакцию —> Пул памяти Ethereum —> «Поисковик» (робот) распознает ценность (арбитраж, сэндвич-транзакции, ликвидация) —> Отправляет дополнительные транзакции строителю блока (включая чаевые) —> Строитель блока упаковывает транзакции —> Отправляет валидатору (включая чаевые) —> Валидатор одобряет транзакцию, оставляя большую часть чаевых (строитель блока и поисковик оставляют часть).
Наибольшая неизвестность Ethereum: что будет с MEV, если большая часть объема торгов, как ожидается, перейдет на Layer-2?
Мы считаем, что MEV будет перенесен на Layer-2 за счет приоритетных сборов. На рисунке ниже показано, что 85% сборов Base поступают от приоритетных сборов.
!
Солана
У Solana нет пула памяти. Вместо этого у нее есть специализированные клиентские валидаторы, такие как Jito, которые реализуют некоторую форму свертывающегося частного пула памяти.
Принцип работы:
Блокчейн-движок Jito создаст очень короткое (примерно 200 миллисекунд) окно, в течение которого поисковики могут отправлять пакеты транзакций для включения в следующий блок. Этот скользящий пул памяти не является общедоступным, но поисковики, подключенные к инфраструктуре Jito, могут получить к нему доступ, что позволяет им находить и использовать потенциальные арбитражные возможности в этом коротком окне.
Искатели обычно напрямую отслеживают состояние на блокчейне, запуская свои собственные полные узлы или RPC-эндпоинты (например, книги заказов, ликвидные пулы). Они выявляют возможности арбитража, наблюдая за изменениями состояния, вызванными подтвержденными транзакциями, а не просматривая неподтвержденные транзакции в мемпуле.
Когда появляется возможность получения прибыли (например, дисбаланс цен между DEX), робот быстро строит и подает свои сделки или упаковывает их для следующего лидера блока (обычно через Jito или аналогичный ретранслятор), надеясь опередить других и воспользоваться возможностью.
В настоящее время около 50% арбитражного MEV осуществляется через Jito (эта стоимость делится с ставочниками через маршрутизатор чаевых):
!
Если вы инвестируете в эти сети, вам необходимо понять, как MEV накапливается для вас через стекинг в качестве держателя токенов.
Мы считаем, что в настоящее время держатели SOL имеют больше шансов получить MEV (а также возможные приоритетные комиссии) по сравнению с держателями ETH.
Резюме
Должна ли цена сделки SOL быть на 65% ниже, чем у ETH (полностью разводненная — 63.5%)?
С точки зрения фундаментальных факторов, абсолютно не должно быть. Даже учитывая выдающиеся сетевые эффекты ETH, децентрализацию, принцип Линди, обеспечение активами и другие факторы, эта скидка слишком высока.
Наш вывод заключается в том, что на основе сетевого эффекта ETH и общего заблокированного значения (TVL), рыночная оценка ETH в настоящее время выше, чем у SOL.
Одной из главных особенностей ETH является то, что он станет домом для триллионов токенизируемых активов, включая акции, облигации, валюту / стейблы, частные активы и т.д.
В будущем это может быть так.
Но в конечном итоге инвесторы должны следовать за тем, как ETH получает истинную ценность из этих активов.
Почему?
Поскольку у инвесторов есть выбор. Если другая цепочка сможет постоянно приносить больше ценности держателям токенов, мы должны ожидать, что в долгосрочной перспективе в этот актив будет приток большего капитала.
Как говорил Бенджамин Грэм:
«В краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования. Но в долгосрочной перспективе он — это весы.»
Один из способов, как ETH может догнать, это через повторное залог и корректировку сборов за blob. С появлением захватывающего нового типа L2 уровня (например, MegaETH (использующий EigenLayer для доступа к данным)), держатели ETH могут получать дополнительную реальную ценность от этих сетей, повторно ставя ETH на залог.
Мы проведем больше анализов в этих областях.
Но мы должны прояснить одну вещь:
В настоящее время криптоактивы редко торгуются на основе фундаментальных факторов.
Хотя мы верим, что это произойдет, на данный момент ситуация такова.
Нарратив, импульс, сюжетность, социальное влияние и условия ликвидности по-прежнему являются факторами, способствующими развитию рынка.
Конечно, в последние несколько лет ETH находился в невыгодном положении в нарративных играх.
Но кажется, ситуация улучшается.
Для активов стоимостью более 220 миллиардов долларов колебания на 20% за один день не являются чем-то значительным.
Помните: рынок криптовалют обладает высокой рефлексивностью. Цена —> нарратив —> фундаментальные показатели.
Нам придется подождать и посмотреть, является ли недавняя волатильность только началом чего-то большего.