A empresa listada nos EUA BitMine Immersion Technologies (BMNR) está tentando replicar o caminho da MicroStrategy — — aumentando rapidamente sua participação em Ethereum por meio de financiamento por ações, transformando seu balanço em um "cofre de ETH". Após o anúncio da transformação, o preço das ações subiu inicialmente, mas logo caiu drasticamente e entrou em um período de flutuação em faixa; posteriormente, impulsionado pelo progresso nas posições e no financiamento, voltou a subir, mas novamente apresentou correção. Ao mesmo tempo, devido à contínua execução de emissões de ATM, o capital circulante está constantemente se ampliando, e o valor de mercado apresenta uma expansão dinâmica de acordo com o ritmo de emissão. Este artigo foca na estrutura da própria BMNR: essa roda reflexiva de "trocar ações por moedas" conseguirá operar a longo prazo? Quando a mNAV (EV/ETH, onde EV = valor de mercado + dívida com juros - caixa) convergir para um prêmio, e a absorção no mercado secundário enfraquecer, haverá uma mudança de "aumento por ação" para "diluição líquida"? A seguir, serão analisados os principais riscos com base em divulgações públicas e na sistematização de dados em cadeia.
Dados principais: reservas de ETH, capital e nível de prémio
Primeiro, vamos analisar os dados fundamentais do BMNR. Até meados de agosto de 2025, o BMNR possuía aproximadamente 1,297 milhões de ETH, com um valor de cerca de 5,77 bilhões de dólares à cotação da época. Esse tamanho faz do BMNR a terceira maior empresa de reserva de ativos criptográficos do mundo, atrás apenas da MicroStrategy e da MARA. O capital social em circulação é de aproximadamente 173,5 milhões de ações. Em termos de preço das ações, no mês de agosto, o preço subiu de um mínimo de 30,30 dólares até um pico de 71,74 dólares (um aumento de cerca de 136,8% no intervalo), antes de recuar para 57,81 dólares ao fechamento de sexta-feira (ainda um aumento de 90,8% em relação ao mínimo, mas uma retração de cerca de 19,4% em relação ao pico), correspondendo a uma capitalização de mercado de aproximadamente 10,03 bilhões de dólares. Com base em mNAV = (capitalização de mercado + dívida - caixa) / valor de mercado das ETH em posse e calculado com base no fechamento de sexta-feira (capitalização de mercado de 10,03 bilhões de dólares, dívida de aproximadamente 1,88 milhão de dólares, caixa de cerca de 1,47 milhão de dólares, valor de mercado das ETH em posse de aproximadamente 5,77 bilhões de dólares), mNAV é de aproximadamente 1,74.
A valorização no início de agosto foi impulsionada por uma série de catalisadores: a listagem de opções de ações em 23 de julho melhorou a acessibilidade a ferramentas de negociação e hedging, o conselho aprovou um plano de recompra de até 1 bilhão de dólares em 29 de julho, em 4 de agosto foi divulgado que as posições superaram 833 mil ETH, e em 11 de agosto foi revelado que passou de 1,15 milhão de ETH, levando o mercado a revisar continuamente as expectativas sobre o ritmo de "troca de ações por moedas". A queda subsequente foi principalmente impulsionada pela reversão da valorização para a média do NAV, causada pela expansão excessiva do prêmio (medido em mNAV) em etapas, acelerada sob a ressonância de expectativas de aumento da oferta de ATM e a fraqueza na absorção do mercado secundário, além da correção do ETH.
Mecanismo de estrutura: alavancagem de opções e roda de prêmio mNAV
A empresa revelou, em meados de julho, que sua posição de cerca de 60.000 ETH provém de opções que já estão dentro do dinheiro, e é respaldada por cerca de 200 milhões de dólares em dinheiro não comprometido na proporção de 1:1; no entanto, posteriormente, a divulgação oficial foi ajustada para os dados totais de posse de ETH contabilizados em "tokens" (como em 4 de agosto, eram 833.137 unidades, e em 11 de agosto, 1.150.263 unidades), sem mencionar separadamente a item "incluindo opções", nem foi publicado um anúncio independente sobre a conclusão do exercício das opções. Com base nas informações atuais, não há documentos oficiais claros anunciando que o exercício foi concluído. No entanto, com a mudança na divulgação, a capacidade de caixa correspondente e a análise do ritmo da posse, é muito provável que essas 60.000 unidades de ETH tenham sido convertidas em ativos à vista por meio de exercício ou equivalente à vista após 17 de julho, e ainda será necessário aguardar o próximo relatório trimestral ou a nota de derivativos no formulário 8-K para confirmação.
O núcleo do BMNR reside no seu mecanismo de roda reflexiva impulsionado pelo mNAV (multiplicador do valor líquido de ativos de mercado): quando o preço das ações P está acima do valor líquido de ativos por ação NAV (ou seja, mNAV > 1), a empresa pode emitir ações adicionais dentro da faixa de prémio através do mecanismo ATM e utilizar os fundos obtidos para comprar ETH, aumentando assim a participação de ETH por ação, resultando em um aumento contábil (accrual). Teoricamente, contanto que P > NAV, cada financiamento irá elevar o valor dos ativos por ação. No entanto, a essência desse modelo é uma redistribuição estrutural de direitos: mesmo na presença de um prémio, se o mercado questionar a lógica de "troca contínua de moedas para realização de aumento", a emissão adicional pode ser reprecificada como um ato de diluição, pressionando assim o nível geral de avaliação.
Na fase de funcionamento positivo do volante, o seu caminho é: mNAV ascendente → financiamento ATM → aumento de ETH (aumento do preço por ação de ETH) → fortalecimento da narrativa de mercado e aumento da avaliação → novo financiamento, formando um ciclo de feedback positivo. Por outro lado, a falha desse mecanismo pode ser desencadeada pelos seguintes fatores: mNAV convergindo para 1 ou abaixo de 1, queda no preço do ETH, fraqueza na aceitação do mercado secundário, ou aumento nas expectativas de emissão do ATM. Assim que a expectativa do mercado mudar, o mecanismo do volante passará de "engrossar" para "diluir", formando um feedback negativo. Nessa situação, a empresa geralmente precisa usar métodos como recompra para cobrir o impacto da diluição, a fim de manter a estabilidade dos indicadores por ação, mas sua capacidade de execução será restringida pela reserva de caixa não limitada e pela velocidade de recebimento de financiamento.
Assim, a continuidade deste modelo depende de três fatores-chave: primeiro, o nível de confiança do mercado na lógica do tesouro de ETH e na base de precificação do prêmio de ativos; segundo, o suporte contínuo do preço do próprio ETH; terceiro, a eficiência de colaboração da empresa em termos de execução interna, abrangendo a assinatura de contratos de ATM e o ritmo de recebimento de fundos, a capacidade de aquisição de grandes quantidades de ETH via OTC, bem como os mecanismos de reinvestimento dos rendimentos de staking e outras operações-chave.
Mecanismos de gatilho para um potencial colapso: Quatro grandes alarmes de risco
Apesar de o BMNR estar em alta, a vulnerabilidade endógena do seu modelo determina que, sob condições extremas, pode ocorrer um colapso em cascata. Os seguintes quatro caminhos de risco merecem a atenção especial dos investidores:
(1) O preço do ETH sofreu uma grande correção.
A avaliação de empresas como BMNR, que são do tipo "ETH 财库型", está altamente ancorada no valor do ETH em estoque que possuem. A queda do ETH irá simultaneamente pressionar o valor líquido por ação (NAV) e o múltiplo de prêmio de mercado (mNAV). Se, após uma emissão adicional dentro da faixa de prêmio, o ETH sofrer uma correção, pode desencadear uma "dupla penalização da base de avaliação e da narrativa de mercado", ampliando a queda e agravando a saída de liquidez, resultando em uma rápida desvalorização de market cap.
(II) Convergência do prêmio mNAV e ruptura da cadeia de financiamento
O mecanismo de flywheel atualmente dependente do BMNR é construído sobre um alto prêmio de mNAV. Assim que esse prêmio convergir ou até mesmo cair abaixo de 1, o espaço para emissão adicional será bloqueado, levando a uma situação de diluição difícil de sustentar. Se não houver uma mudança oportuna para métodos como recompra, reinvestimento de rendimentos de staking, entre outros, para estabilizar os indicadores, isso fará com que o mercado interprete como se a lógica de crescimento tivesse esfriado, provocando uma reversão do sentimento no mercado secundário e acelerando a retração dos preços.
(iii) Aperto de liquidez e incerteza regulatória
Como ações de pequena e média capitalização, a capacidade de absorção do mercado primário da BMNR é limitada, e a eficiência de financiamento depende fortemente do sentimento do mercado e das condições macroeconômicas de liquidez. Além disso, o comportamento de alocação de ativos do tipo tesouraria ETH ainda está em uma zona cinzenta regulatória; se no futuro for definido como "tipo ETF", "posições derivativas estruturais" ou "operações financeiras não operacionais", poderá enfrentar uma atualização das obrigações de divulgação de informações, restrições de negociação ou a aplicação de um quadro regulatório mais rigoroso, impactando sua base de avaliação e canais de financiamento.
(iv) Risco de sobrecarga de confiança na estrutura de empresas de fachada
BMNR e a maioria das ações de tesouraria ETH são empresas de shell de pequeno e médio porte com operações paralisadas ou à beira da deslistagem, carecendo de uma base sustentável de receita e lucro antes da transformação estratégica, e sua avaliação depende fortemente do impulso gerado por narrativas e financiamento por meio de emissões adicionais. Esta estrutura é altamente comparável ao modelo ICO: embalagem de uma narrativa forte, trocando ações/token por ETH, construindo uma alta avaliação de curto prazo, mas quando o ETH recua ou o financiamento é bloqueado, cairá em um colapso de confiança devido à falta de suporte operacional e ancoragem de avaliação.
Uma vez que a confiança diminui, a preferência do mercado se inverte ou a regulamentação se aperta, as empresas com estruturas de casca que carecem de fluxo de caixa real e de um modelo de lucro sustentável enfrentarão o risco extremo de exaustão instantânea de liquidez e colapso não linear da avaliação.
Conclusão: A fronteira da roda de inércia será, em última análise, determinada pela confiança.
O caminho do BMNR representa uma nova narrativa comercial que funde a estrutura de capital com ativos criptográficos. Ele amplifica rapidamente a avaliação em um ambiente de mercado em alta através do mecanismo de roda de mNAV, realizando um reforço recíproco entre "capital - moeda - capitalização de mercado"; ao mesmo tempo, liga profundamente a volatilidade do ETH, o sentimento do mercado e a incerteza regulatória dentro da estrutura da empresa.
Esta estrutura apresenta características de alta alavancagem e crescimento rápido durante os ciclos de alta, enquanto durante os ciclos de baixa, também possui a possibilidade de falhar rapidamente. A queda do ETH, a recuperação do prêmio, o esfriamento do mercado secundário e a ineficácia da emissão adicional, variáveis que não constituem riscos fatais, podem ser amplificadas devido ao mecanismo de reflexividade, levando a um colapso não linear. O mais importante é que, como uma empresa de microestratégia resultante da transformação de uma estrutura de casca, seu valor central não provém da capacidade operacional ou da produtividade on-chain, mas sim das expectativas do mercado em relação ao seu "aumento contínuo de ETH e criação de valor por ação". Se essa expectativa for difícil de se auto-comprovar, ou mesmo se encontrar evidências contrárias, a base de confiança pode colapsar instantaneamente, e o mecanismo de roda de inércia pode se tornar insustentável.
Ao rever o colapso após a retração das ICOs, o mercado não carece de memória sobre a ruptura estrutural da fé. A diferença é que o "casco" desta vez vem de uma empresa listada na bolsa americana; mas a semelhança está no fato de que, na ausência de fluxo de caixa interno e suporte de negócios reais, qualquer mecanismo de "trocar capital por fé" acabará por não escapar à prova do tempo. Se a BMNR pode ou não se manter a longo prazo, não depende de quantos ETH pode comprar, mas sim de sua capacidade de provar que é um gestor de ativos "lastro em moeda" com capacidade de execução, e não apenas um transmissor de casco impulsionado por narrativas de valorização.
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Análise do modo BitMine da MicroStrategy Ethereum: será que a roda de retroalimentação do "trocar ações por moedas" pode operar a longo prazo?
Autor: Cubone 吴说Blockchain
Reprodução: White55, Mars Finance
A empresa listada nos EUA BitMine Immersion Technologies (BMNR) está tentando replicar o caminho da MicroStrategy — — aumentando rapidamente sua participação em Ethereum por meio de financiamento por ações, transformando seu balanço em um "cofre de ETH". Após o anúncio da transformação, o preço das ações subiu inicialmente, mas logo caiu drasticamente e entrou em um período de flutuação em faixa; posteriormente, impulsionado pelo progresso nas posições e no financiamento, voltou a subir, mas novamente apresentou correção. Ao mesmo tempo, devido à contínua execução de emissões de ATM, o capital circulante está constantemente se ampliando, e o valor de mercado apresenta uma expansão dinâmica de acordo com o ritmo de emissão. Este artigo foca na estrutura da própria BMNR: essa roda reflexiva de "trocar ações por moedas" conseguirá operar a longo prazo? Quando a mNAV (EV/ETH, onde EV = valor de mercado + dívida com juros - caixa) convergir para um prêmio, e a absorção no mercado secundário enfraquecer, haverá uma mudança de "aumento por ação" para "diluição líquida"? A seguir, serão analisados os principais riscos com base em divulgações públicas e na sistematização de dados em cadeia.
Dados principais: reservas de ETH, capital e nível de prémio
Primeiro, vamos analisar os dados fundamentais do BMNR. Até meados de agosto de 2025, o BMNR possuía aproximadamente 1,297 milhões de ETH, com um valor de cerca de 5,77 bilhões de dólares à cotação da época. Esse tamanho faz do BMNR a terceira maior empresa de reserva de ativos criptográficos do mundo, atrás apenas da MicroStrategy e da MARA. O capital social em circulação é de aproximadamente 173,5 milhões de ações. Em termos de preço das ações, no mês de agosto, o preço subiu de um mínimo de 30,30 dólares até um pico de 71,74 dólares (um aumento de cerca de 136,8% no intervalo), antes de recuar para 57,81 dólares ao fechamento de sexta-feira (ainda um aumento de 90,8% em relação ao mínimo, mas uma retração de cerca de 19,4% em relação ao pico), correspondendo a uma capitalização de mercado de aproximadamente 10,03 bilhões de dólares. Com base em mNAV = (capitalização de mercado + dívida - caixa) / valor de mercado das ETH em posse e calculado com base no fechamento de sexta-feira (capitalização de mercado de 10,03 bilhões de dólares, dívida de aproximadamente 1,88 milhão de dólares, caixa de cerca de 1,47 milhão de dólares, valor de mercado das ETH em posse de aproximadamente 5,77 bilhões de dólares), mNAV é de aproximadamente 1,74.
A valorização no início de agosto foi impulsionada por uma série de catalisadores: a listagem de opções de ações em 23 de julho melhorou a acessibilidade a ferramentas de negociação e hedging, o conselho aprovou um plano de recompra de até 1 bilhão de dólares em 29 de julho, em 4 de agosto foi divulgado que as posições superaram 833 mil ETH, e em 11 de agosto foi revelado que passou de 1,15 milhão de ETH, levando o mercado a revisar continuamente as expectativas sobre o ritmo de "troca de ações por moedas". A queda subsequente foi principalmente impulsionada pela reversão da valorização para a média do NAV, causada pela expansão excessiva do prêmio (medido em mNAV) em etapas, acelerada sob a ressonância de expectativas de aumento da oferta de ATM e a fraqueza na absorção do mercado secundário, além da correção do ETH.
Mecanismo de estrutura: alavancagem de opções e roda de prêmio mNAV
A empresa revelou, em meados de julho, que sua posição de cerca de 60.000 ETH provém de opções que já estão dentro do dinheiro, e é respaldada por cerca de 200 milhões de dólares em dinheiro não comprometido na proporção de 1:1; no entanto, posteriormente, a divulgação oficial foi ajustada para os dados totais de posse de ETH contabilizados em "tokens" (como em 4 de agosto, eram 833.137 unidades, e em 11 de agosto, 1.150.263 unidades), sem mencionar separadamente a item "incluindo opções", nem foi publicado um anúncio independente sobre a conclusão do exercício das opções. Com base nas informações atuais, não há documentos oficiais claros anunciando que o exercício foi concluído. No entanto, com a mudança na divulgação, a capacidade de caixa correspondente e a análise do ritmo da posse, é muito provável que essas 60.000 unidades de ETH tenham sido convertidas em ativos à vista por meio de exercício ou equivalente à vista após 17 de julho, e ainda será necessário aguardar o próximo relatório trimestral ou a nota de derivativos no formulário 8-K para confirmação.
O núcleo do BMNR reside no seu mecanismo de roda reflexiva impulsionado pelo mNAV (multiplicador do valor líquido de ativos de mercado): quando o preço das ações P está acima do valor líquido de ativos por ação NAV (ou seja, mNAV > 1), a empresa pode emitir ações adicionais dentro da faixa de prémio através do mecanismo ATM e utilizar os fundos obtidos para comprar ETH, aumentando assim a participação de ETH por ação, resultando em um aumento contábil (accrual). Teoricamente, contanto que P > NAV, cada financiamento irá elevar o valor dos ativos por ação. No entanto, a essência desse modelo é uma redistribuição estrutural de direitos: mesmo na presença de um prémio, se o mercado questionar a lógica de "troca contínua de moedas para realização de aumento", a emissão adicional pode ser reprecificada como um ato de diluição, pressionando assim o nível geral de avaliação.
Na fase de funcionamento positivo do volante, o seu caminho é: mNAV ascendente → financiamento ATM → aumento de ETH (aumento do preço por ação de ETH) → fortalecimento da narrativa de mercado e aumento da avaliação → novo financiamento, formando um ciclo de feedback positivo. Por outro lado, a falha desse mecanismo pode ser desencadeada pelos seguintes fatores: mNAV convergindo para 1 ou abaixo de 1, queda no preço do ETH, fraqueza na aceitação do mercado secundário, ou aumento nas expectativas de emissão do ATM. Assim que a expectativa do mercado mudar, o mecanismo do volante passará de "engrossar" para "diluir", formando um feedback negativo. Nessa situação, a empresa geralmente precisa usar métodos como recompra para cobrir o impacto da diluição, a fim de manter a estabilidade dos indicadores por ação, mas sua capacidade de execução será restringida pela reserva de caixa não limitada e pela velocidade de recebimento de financiamento.
Assim, a continuidade deste modelo depende de três fatores-chave: primeiro, o nível de confiança do mercado na lógica do tesouro de ETH e na base de precificação do prêmio de ativos; segundo, o suporte contínuo do preço do próprio ETH; terceiro, a eficiência de colaboração da empresa em termos de execução interna, abrangendo a assinatura de contratos de ATM e o ritmo de recebimento de fundos, a capacidade de aquisição de grandes quantidades de ETH via OTC, bem como os mecanismos de reinvestimento dos rendimentos de staking e outras operações-chave.
Mecanismos de gatilho para um potencial colapso: Quatro grandes alarmes de risco
Apesar de o BMNR estar em alta, a vulnerabilidade endógena do seu modelo determina que, sob condições extremas, pode ocorrer um colapso em cascata. Os seguintes quatro caminhos de risco merecem a atenção especial dos investidores:
(1) O preço do ETH sofreu uma grande correção.
A avaliação de empresas como BMNR, que são do tipo "ETH 财库型", está altamente ancorada no valor do ETH em estoque que possuem. A queda do ETH irá simultaneamente pressionar o valor líquido por ação (NAV) e o múltiplo de prêmio de mercado (mNAV). Se, após uma emissão adicional dentro da faixa de prêmio, o ETH sofrer uma correção, pode desencadear uma "dupla penalização da base de avaliação e da narrativa de mercado", ampliando a queda e agravando a saída de liquidez, resultando em uma rápida desvalorização de market cap.
(II) Convergência do prêmio mNAV e ruptura da cadeia de financiamento
O mecanismo de flywheel atualmente dependente do BMNR é construído sobre um alto prêmio de mNAV. Assim que esse prêmio convergir ou até mesmo cair abaixo de 1, o espaço para emissão adicional será bloqueado, levando a uma situação de diluição difícil de sustentar. Se não houver uma mudança oportuna para métodos como recompra, reinvestimento de rendimentos de staking, entre outros, para estabilizar os indicadores, isso fará com que o mercado interprete como se a lógica de crescimento tivesse esfriado, provocando uma reversão do sentimento no mercado secundário e acelerando a retração dos preços.
(iii) Aperto de liquidez e incerteza regulatória
Como ações de pequena e média capitalização, a capacidade de absorção do mercado primário da BMNR é limitada, e a eficiência de financiamento depende fortemente do sentimento do mercado e das condições macroeconômicas de liquidez. Além disso, o comportamento de alocação de ativos do tipo tesouraria ETH ainda está em uma zona cinzenta regulatória; se no futuro for definido como "tipo ETF", "posições derivativas estruturais" ou "operações financeiras não operacionais", poderá enfrentar uma atualização das obrigações de divulgação de informações, restrições de negociação ou a aplicação de um quadro regulatório mais rigoroso, impactando sua base de avaliação e canais de financiamento.
(iv) Risco de sobrecarga de confiança na estrutura de empresas de fachada
BMNR e a maioria das ações de tesouraria ETH são empresas de shell de pequeno e médio porte com operações paralisadas ou à beira da deslistagem, carecendo de uma base sustentável de receita e lucro antes da transformação estratégica, e sua avaliação depende fortemente do impulso gerado por narrativas e financiamento por meio de emissões adicionais. Esta estrutura é altamente comparável ao modelo ICO: embalagem de uma narrativa forte, trocando ações/token por ETH, construindo uma alta avaliação de curto prazo, mas quando o ETH recua ou o financiamento é bloqueado, cairá em um colapso de confiança devido à falta de suporte operacional e ancoragem de avaliação.
Uma vez que a confiança diminui, a preferência do mercado se inverte ou a regulamentação se aperta, as empresas com estruturas de casca que carecem de fluxo de caixa real e de um modelo de lucro sustentável enfrentarão o risco extremo de exaustão instantânea de liquidez e colapso não linear da avaliação.
Conclusão: A fronteira da roda de inércia será, em última análise, determinada pela confiança.
O caminho do BMNR representa uma nova narrativa comercial que funde a estrutura de capital com ativos criptográficos. Ele amplifica rapidamente a avaliação em um ambiente de mercado em alta através do mecanismo de roda de mNAV, realizando um reforço recíproco entre "capital - moeda - capitalização de mercado"; ao mesmo tempo, liga profundamente a volatilidade do ETH, o sentimento do mercado e a incerteza regulatória dentro da estrutura da empresa.
Esta estrutura apresenta características de alta alavancagem e crescimento rápido durante os ciclos de alta, enquanto durante os ciclos de baixa, também possui a possibilidade de falhar rapidamente. A queda do ETH, a recuperação do prêmio, o esfriamento do mercado secundário e a ineficácia da emissão adicional, variáveis que não constituem riscos fatais, podem ser amplificadas devido ao mecanismo de reflexividade, levando a um colapso não linear. O mais importante é que, como uma empresa de microestratégia resultante da transformação de uma estrutura de casca, seu valor central não provém da capacidade operacional ou da produtividade on-chain, mas sim das expectativas do mercado em relação ao seu "aumento contínuo de ETH e criação de valor por ação". Se essa expectativa for difícil de se auto-comprovar, ou mesmo se encontrar evidências contrárias, a base de confiança pode colapsar instantaneamente, e o mecanismo de roda de inércia pode se tornar insustentável.
Ao rever o colapso após a retração das ICOs, o mercado não carece de memória sobre a ruptura estrutural da fé. A diferença é que o "casco" desta vez vem de uma empresa listada na bolsa americana; mas a semelhança está no fato de que, na ausência de fluxo de caixa interno e suporte de negócios reais, qualquer mecanismo de "trocar capital por fé" acabará por não escapar à prova do tempo. Se a BMNR pode ou não se manter a longo prazo, não depende de quantos ETH pode comprar, mas sim de sua capacidade de provar que é um gestor de ativos "lastro em moeda" com capacidade de execução, e não apenas um transmissor de casco impulsionado por narrativas de valorização.