Por que o Ethereum não está se saindo bem? Analisando a oferta e a demanda pela teoria das três placas

Recentemente, o desempenho do Ethereum parece ter confundido muitas pessoas. Apesar de a base técnica e de desenvolvedores ser sólida, é normal haver novos desafiantes a cada rodada, mas por que o Ethereum está tão fraco desta vez? Vamos analisar isso mais a fundo a partir das perspectivas de oferta e demanda.

A lado da demanda do Ethereum

A demanda por Ethereum pode ser dividida em dois aspectos: interno e externo.

A demanda interna provém principalmente de novas aplicações resultantes do desenvolvimento da tecnologia Ethereum, que geralmente são precificadas em ETH, impulsionando assim a demanda por ETH. Por exemplo, o boom de ICOs em 2017 e a explosão de DeFi em 2020/2021. Em teoria, os principais motores deste ciclo de mercado deveriam ser L2 e Restaking. No entanto, os projetos do ecossistema L2 se sobrepõem fortemente à cadeia principal, dificultando o surgimento de um crescimento explosivo nas transações. O PointFi e o Restaking são essencialmente a retenção de ETH para reduzir a liquidez, em vez de permitir que mais ativos sejam precificados em ETH. Até mesmo o poder de precificação de alguns grandes projetos de restaking foi transferido para as exchanges (baseado em USDT), em vez de estar na cadeia como foi na última rodada com YFI, CRV, COMP (baseado em ETH). Se não houver uma quantidade significativa de novos ativos precificados em ETH, os usuários carecerão de incentivo para manter ETH.

Outro fator interno é o mecanismo de queima trazido pelo EIP1559. A principal função do ETH é atuar como camada de liquidação, com a liquidação das grandes DeFi ocorrendo na cadeia principal. Mas agora, a funcionalidade do L2 está altamente sobreposta à da cadeia principal, resultando em uma grande parte da demanda sendo desviada para o L2, e a quantidade de queima gerada por esses tipos de transações é apenas uma fração do que era antes, enfraquecendo a demanda por ETH.

A demanda externa inclui principalmente a demanda externa ecológica e o ambiente macroeconômico. Macroeconomicamente, o último ciclo foi um ciclo de afrouxamento, enquanto este ciclo é um ciclo de aperto. Em termos de demanda externa ecológica, a última rodada foi o fundo de investimento da Grayscale, enquanto esta rodada é o ETF. No entanto, o fundo da Grayscale só pode ser comprado e não vendido, enquanto o ETF pode ser tanto comprado quanto vendido. Desde a abertura do ETF há um mês, a saída líquida total já atingiu -140,83K, principalmente através da Grayscale. Isso contrasta fortemente com a entrada líquida que o ETF de Bitcoin manteve desde sua abertura, o que equivale a grandes investidores antigos e novos de ETH realizando lucros através do ETF.

Compreender o lado da oferta do Ethereum

Ethereum é essencialmente um projeto de distribuição de dividendos, seja na era POW ou POS, a principal pressão de venda vem da nova produção. Mas por que surgiram problemas nesta rodada? A chave está na mudança da estrutura de custos de produção.

ETH Era POW (antes de 15 de setembro de 2022)

Na era POW, a lógica de produção do ETH é semelhante à do Bitcoin, sendo gerada pelos mineradores. Os custos para os mineradores obterem ETH incluem custos fixos (como investimento em máquinas de mineração) e custos incrementais (como eletricidade, taxas de hospedagem, etc.). Esses custos são todos cotados em moeda fiduciária, e a maior parte é custo afundado não recuperável.

Quando o preço do ETH está abaixo do custo de aquisição, os mineradores tendem a não vender, a fim de evitar perdas. Com o passar do tempo, a nova geração de máquinas de mineração é mais cara, a concorrência na mineração é mais intensa, os custos de eletricidade e de hospedagem aumentam, e a pressão regulatória do governo aumenta; esses fatores juntos elevam o custo real do ETH, formando um preço mínimo.

Éter POS era (depois de 15 de setembro de 2022)

Após a transição para o POS, o papel dos mineradores foi substituído pelos validadores. Para obter produção de ETH, basta fazer staking de ETH em um nó validador. Embora o custo dos validadores ainda seja em moeda fiduciária, teoricamente, eles podem suportar uma quantidade ilimitada de staking de ETH e não há problemas de obsolescência de equipamentos, portanto, o custo de aquisição por unidade de ETH pode ser praticamente desconsiderado. Os stakers, além do custo de oportunidade, basicamente não têm custo em moeda fiduciária para obter produção de ETH, e as taxas também são custos em moeda cripto.

Isso significa que não existe um "preço de desligamento", e os stakers não manterão um limite inferior para o preço do ETH como os mineradores, mas poderão minerar e vender indefinidamente. Mesmo que assumamos que o preço médio de entrada para o staking de ETH é o preço médio da última rodada, esse mecanismo não conseguirá manter um preço mínimo crescente para o ETH. Enquanto o ETH continuar a ser emitido, o preço continuará sob pressão.

O dilema do ETH: Os riscos plantados em 2018

Esta é uma história lamentável:

No final da era ICO em 2018, muitos projetos de ICO, cotados em ETH, despejaram ETH de forma desordenada, fazendo com que o preço caísse abaixo de 100 dólares. Do ponto de vista da divisão, a taxa de divisão durante a era ICO era extremamente alta, mas faltavam DEXs disponíveis para negociação baseada em ETH. As equipes dos projetos só conseguiam vender tokens de ICO e ETH em troca de USDT, o que levou a uma queda drástica nos rendimentos do ICO, com o custo de oportunidade superando os rendimentos de manter os tokens, resultando em um duplo golpe.

Talvez tenha sido a partir da dolorosa experiência de 2018 que aprendemos a lição, pois vimos que tanto Vitalik quanto a fundação enfatizam constantemente o roteiro, a narrativa principal e a ortodoxia, formando um grupo de desenvolvedores e investidores de risco do "círculo central". O sucesso do DeFi Summer reforçou ainda mais esse sistema, concentrando as fichas nas mãos dos principais participantes do ecossistema Ethereum, em vez de dispersá-las entre todos, para evitar desmembramentos desordenados e pressão de venda.

No entanto, isso acabou se transformando no fenômeno "empreender em V", onde "conformidade com a filosofia ecológica = alta valorização", resultando em:

• Taxa de divisão muito baixa: o número de desenvolvedores e projetos que conseguem obter liquidez e ativos consideráveis diminuiu drasticamente.
• O retorno geral do mercado ficou aquém dos concorrentes: "conforma-se com a filosofia ecológica" e "efeito de rede" levaram a uma sobreavaliação, resultando em retornos globais inferiores aos de outras blockchains.

A adição do L2 enfraqueceu o efeito de queima, e a pressão de venda de baixo custo trazida pelo POS compensou todos os esforços do núcleo do Ethereum para evitar a pressão de venda descontrolada, resultando na situação atual.

O que podemos aprender com a experiência do ETH?

1. Para que projetos de distribuição de dividendos se desenvolvam de forma estável a longo prazo, não devem inovar cegamente, mas sim formar custos fixos e custos incrementais medidos em moeda fiduciária, e à medida que a liquidez dos ativos aumenta, aumentar continuamente a linha de custo, elevando o limite inferior do preço dos ativos. Se não souber como proceder, pode consultar o modelo de custo do Bitcoin.

2. Reduzir a pressão de venda através da divisão é apenas uma solução temporária; o verdadeiro objetivo deve ser tornar o seu token base um ativo de referência, de modo que a posse não dependa apenas da valorização do próprio token, ampliando assim a base de demanda e a liquidez.