加密美股的狂热与博弈：从溢价到套利

2025年夏天，加密美股迎来了一波热潮。不同于传统科技巨头，将比特币纳入资产负债表的"战略持币"美股成为了真正的主角。其中，微策略（MSTR）的表现尤为抢眼，股价在过去一年飙升了208.7%，远超比特币94%的涨幅。

在这场新的资本叙事中，市值/持币净值的溢价（mNAV）、借券利率、空头仓位等指标成为交易员们密切关注的焦点。本文将从三位专业交易者的视角，深入探讨"战略持币"美股的狂热与博弈。

"战略持币"美股的真相

多数交易员采取"多BTC、空MSTR"的策略，利用隐含波动率（IV）差异进行套利。这种策略本质上是对"溢价回归区间"的判断。

mNAV溢价指数成为衡量这类公司估值的重要指标。以微策略为例，2021年至2024年初，其mNAV溢价长期在1.0到2.0倍之间波动，历史均值约为1.3倍。进入2024年下半年，溢价开始攀升，在某些极端交易日甚至达到3.3倍的历史高点。

对于溢价的合理性，不同交易员有着各自的判断。有人认为2-3倍的溢价都是合理的，而另一些人则更关注波动率指标。总的来说，低波动+低溢价时做多，高波动+高溢价则做空，成为了一种普遍的交易逻辑。

可转债套利：华尔街的成熟策略

对于大资金和机构玩家来说，可转债套利成为了一个重要的套利空间。微策略近期推出的"21/21计划"和频繁的融资活动，为这种套利提供了更多机会。

具体操作上，机构通常会买入可转债，同时在市场上借入等值普通股卖空，实现Delta中性。通过调节空头比例、低吸高抛，他们能够将波动性转化为利润。这种"Delta中性、Gamma多头"的策略，是华尔街最成熟的套利游戏之一。

然而，这种套利策略对普通投资者并不友好。当越来越多的对冲基金和机构通过"增发+套利"从市场抽血时，普通股持有者往往成为最后的接盘者。

做空微策略的风险与机遇

尽管做空微策略成为许多交易员的选择，但这并非没有风险。有经验的交易员建议，如果要做空，最好选择买入看跌期权等有限风险的组合，而不是直接裸卖现货或卖出看涨期权。

市场上也出现了专门做空微策略的双倍反向ETF，如SMST和MSTZ。但这类产品更适合有经验的短线交易者或用于对冲现有持仓，不适合长期投资。

至于是否会出现类似GameStop的逼空行情，多数分析认为，像微策略这样市值高达数百亿美元的公司，很难再出现极端逼空。相比之下，一些市值较小、流动性较差的"币股"可能更容易出现逼空行情。

"币股"市场的未来

随着越来越多的公司加入"战略持币"阵营，市场竞争日趋激烈。然而，真正能获得市场青睐的，依然是那些具备持续融资能力、资产结构清晰、主业稳健的公司。

对于投资者来说，高溢价、刚转型或融资不超过两轮的公司都需谨慎对待。最终，无论市场如何变化，比特币依然是加密市场中最稀缺和最具共识的资产。