文:Fintax 1. 政策の概要とイベントの背景 1.1 SEC ポリシーの概要 2025年7月29日、アメリカ証券取引委員会（SEC）は、認可された参加者（Authorized Participants, Aps）が暗号資産取引所上場商品（Exchange Traded Products, ETP）の実物申請と償還を行うことを許可しました。さらに、SECは現物ビットコインETFオプション取引の新しいモデルを承認しました。これには、柔軟取引オプション（Flexible Exchange Option, FLEX）やカスタマイズ可能なデリバティブの導入が含まれ、マーケット参加者は契約の特性に関して実行価格、満期日、行使スタイルを含むより多くの発言権を持つことができます。また、SECはビットコインETFオプションのポジション限度を25,000契約から元の10倍、すなわち250,000契約に拡大しました。この動きは、アメリカの証券規制当局が暗号通貨領域での重大な転換を示すもので、ETP発行者、認可参加者、投資家にとってより緩和された政策空間を提供するだけでなく、取引効率と市場流動性を向上させることになります。 1.2 暗号資産ETPと従来のETFの違い 取引所取引商品ETPは、上場され全国的な証券取引所で取引される投資商品であり、取引所取引ファンド（ETF）、取引所取引票据（ETN）、および取引所取引商品（ETC）などが含まれます。暗号資産ETPは通常、信託形式で設立され、現物暗号資産または連動暗号資産のデリバティブで構成される資産を保有します。信託は証券発行者として、1933年証券法および1934年証券取引法に基づいて、それぞれの証券発行および証券の種類を登録し、連邦証券法の反詐欺条項の規制を受けます。 ETFは、1940年の投資会社法に基づいて登録されています。ETFの発行者は、証券やETFが追跡する証券のバスケットと引き換えに、ETFのシェアを作成および償還するために、承認された参加者に依存しています。承認された参加者は、取引所（すなわち二次市場）でETFのシェアを取引します。 ETPの報告要件はETFとは異なります。ETPは、年度監査済財務諸表（Form 10-K）および四半期財務諸表（Form 10-Q）を提出する必要があります。これは、米国証券取引所に上場されている伝統的な企業の要件と一致しています。それに対して、ETFも年度監査済の財務諸表（Form N-CSR）を提出する必要がありますが、追加で半年ごとの財務諸表を提出するだけです。 2. アメリカの暗号資産ETPの規制の進展 2.1 暗号資産ETPの開発経緯 2013年にウィンケルボスが初めてアメリカのSECにビットコインETFの申請を提出して以来、複数の発行者がビットコインETFの設立許可を得ようと試みましたが、アメリカの規制当局はさまざまな試みを却下しました。 2021年10月、SECはアメリカ初のビットコイン先物ETF：ProShares Bitcoin ETF (BITO)を承認しました。この先物ETFの承認後、SECは、場外（OTC）のビットコイン現物商品をETPに変換するという訴訟に直面しました。 2023年8月29日、ワシントンD.C.巡回控訴裁判所は申立人の控訴要求を承認し、SECの以前の否決決定を取り消しました。その後まもなく、SECは2023年10月に先物イーサリアムETPの上場を承認しました。この判決は、2024年1月の現物ビットコインETPの最終承認への道を開くものです。 2024年1月10日、SECは複数の現物ビットコインETPの上場および取引を承認しました。当初、ほとんどの現物ビットコインETPの申請は、実物の申込みと償還を行うことを示していました。しかし、SECの意見照会期間中に、すべての申請は修正され、現金の申込みと償還のみに変更されました。この承認の前に、すべての現物ビットコインETPの申請は、投資家保護の問題、価格操作の潜在的リスク、そして大規模な規制されたビットコイン市場との監視共有協定の欠如により却下されていました。 2024年5月23日、SECは取引所のルール変更を承認し、複数の現物イーサリアムETPの上場と取引を許可しました。現金による購入と償還の方式も現物イーサリアムETPに引き続き適用されます。 2.2 暗号資産ETPの最新の規制動向 2.2.1 SECが暗号資産ETPに関する新しい開示ガイドラインを発表 2025年7月1日、米国SECの企業財務部（Division of Corporation Finance）は、暗号資産ETPに関する新しい開示ガイドラインを発表しました。これは、連邦証券法の枠組みの下で暗号資産ETPの発行および登録に関する明確なガイドラインを提供し、市場の規範的な運営を促進することを目的としています。 このガイドラインでは、暗号資産ETPの発行主体は、米国の《証券法》および《証券取引法》の規定に従って、要求された製品の発行および登録に関連する情報の開示を完了する必要があることを指摘しています。リスク要因、事業の説明、信託のサービス提供者、信託資産の保管、費用および支出、証券の説明、配分計画、管理、利益相反、財務諸表などが含まれます。 短期的には、このガイドラインが一部の情報開示不足の製品の発行を抑制し、投資家にリスクプレミアムを再評価させる可能性があり、ETP製品は資金流出の圧力に直面することになります。長期的には、この措置が主要機関の製品申請と実現を加速し、規制の不確実性とコンプライアンスコストを低減させ、より成熟した秩序のある暗号資産投資エコシステムを形成するでしょう。 2.2.2 取引所は、暗号ETPのユニバーサル上場基準を推進します 注目すべきは、暗号ETPの運営モデルが重要な一歩を踏み出しただけでなく、その上場ルートも重要な最適化が期待できることです。 シカゴオプション取引所BZX（Cboe BZX）、ナスダック（Nasdaq）、およびニューヨーク証券取引所Arca公（NYSE Arca, Inc.）は、SECに対して重要な意味を持つルール改正提案を提出しました。提案されているのは、商品信託株式の一般的な上場および取引基準を策定することで、これらの製品の公開取引の承認プロセスを加速することを目的としています。現行のルールに従えば、取引所は19b-4フォームを提出し、最長240日の審査期間を引き起こす必要があります。提案されたフレームワークは、この時間を短縮し、「1コイン1審査」の上場プロセスを制度化および標準化することができます。これにより、上場プロセスが大幅に簡素化され、発行コストが削減され、暗号資産を含む商品クラスETPのための効率的で透明な上場経路が開かれることになります。 3. 実物申贖メカニズムの業界意義 3.1 実物申請と現金申請のメカニズムの比較 今回の承認の前に、アメリカ市場の現物ビットコインおよびイーサリアムETPは現金による受け渡しの方式を採用することが求められました。これは、承認された参加者（通常はゴールドマン・サックス、JPモルガンなどの伝統的な大手や専門的なマーケットメイカー）がETPのシェアを購入する際、まず発行者に現金を渡し、その後発行者が現物市場でビットコインまたはイーサリアムを購入する必要があることを意味します。償還時には、発行者はまず暗号資産を売却して現金を得てから、承認された参加者に現金を渡す必要があります。 現物申請モードは、認可された参加者が実際のビットコインまたはイーサリアムをETP発行者に直接引き渡して新しいシェアを申請できることを許可します。償還時には、ETP発行者は対応する暗号資産を認可された参加者に直接引き渡すことができます。したがって、発行者は大量の現金フローや暗号資産フローを管理する必要がなく、短時間で複雑な売買操作を完了することができます。 3.2 暗号資産市場へのポジティブな影響 現物の申請と償還は、取引コストやスリッページの管理、潜在的な税負担の軽減、資産価格の効率向上、市場流動性の強化などにおいて顕著な利点を持っています。 （1）取引コストとスリッページ：現金による申請と償還は、大規模な暗号資産の売却を伴い、取引手数料が蓄積され、ブロック取引時にスリッページが発生します。実物の申請と償還のモデルを暗号ETPに適用することで、取引の摩擦を減らし、発行者とマーケットメーカーにより大きな柔軟性を提供することができます。 （2）税務負担：IRSの規定に基づき、資本利得税に関連する暗号通貨を法定通貨に交換する際、投資家は販売価格からそのコスト基準を引き、資本利得または損失を計算し、相応の資本利得税を納付する必要があります。現金の申請と赎回は暗号資産の売買に対応しているため、税務の複雑性が増し、潜在的な資本利得税の負担が生じ、このコストは最終的に投資家に転嫁されることが多いです。実物の申請と赎回モデルは、投資家が売却までの資本利得の発生時期を延期できることを許可し、税務の取り決めがより柔軟になります。 （3）価格効率：現金の申請と償還は、特に市場の変動が大きい時期に、ETPの市場価格とその純資産価値の間に差異を生じさせ、プレミアムまたはディスカウントを生む可能性があります。大量の現金申請と償還は、発行者がその資産ポートフォリオを頻繁に調整させ、ETPの価格変動を引き起こす可能性もあります。実物の申請と償還は、ETPの価格をその純資産価値に一致させ、価格効率を向上させ、取引価格の公平性と透明性を維持するのに役立ちます。 （3）市場流動性：従来の株式とETP市場では通常、実物の申請と引き出しのモデルが採用されています。申請と引き出しのモデルの転換により、暗号資産ETPが従来の商品ETPと同じ運用状態に置かれ、暗号派生金融商品のアクセス性と範囲が拡大し、結果的に従来の業界機関が暗号分野に投資するのを助けることになります。 彭博社のアナリストであるジェームズ・セイファートが指摘したように、ビットコインおよびイーサリアムのETFの現物取引の仕組みを承認することで、SECは将来のアルトコイン（ソラナやXRPなど）ETFの現物取引モデルへの道を開いた。 4. まとめ SECが初めて暗号資産ETPに実物の申請と引き換えのメカニズムを承認し、暗号金融市場の制度構築において重要な一歩を加えました。実物申請と引き換えにより、暗号資産の流通ロジックが従来のETFにより近づき、機関投資家の資金が順守して参入するための成熟した道筋が提供されます。 一方、規制当局は関連制度の整備を加速しています。SECが最新の暗号資産ETPの開示ガイドラインを発表し、連邦証券法の枠組みの下で初めて関連商品の登録および情報開示要件を明確にし、発行者と投資家に対してより明確なコンプライアンスの参考を提供しました。 取引所側の動きも注目に値します。Cboe BZX、ナスダック、NYSE ArcaはSECにルール改正提案を提出し、商品信託株式の一般的上場基準を確立する計画を立てています。これにより、暗号ETPの上場承認プロセスが簡素化されることを目指しています。この改革が実現すれば、「待機が難しい、承認が遅い」という古い問題を解決し、市場の効率と透明性を大幅に向上させることが期待されます。 全体的に見て、メカニズム層での実物の申請と償還、政策面での新しい開示規則のいずれも、同じ明確なトレンドを指し示しています：暗号資産は、より明確で、規制可能で、構成可能で、伝統的な金融の運用ロジックと高度に接続された発展段階へと加速しています。市場の風向きは、守りの規制から積極的な受け入れへ、投機駆動から価値の配置へと移行しています。未来の競争は、もはや製品設計のレベルに留まらず、誰が最初にコンプライアンスとリスク管理の間で最適なバランスを見つけ、堅実で持続可能な暗号資産投資体系を構築できるかに焦点を当てることになるでしょう。
アメリカのSECが暗号ETPの現物申請を承認し、暗号金融に再び有利な情報がもたらされる
文:Fintax
1.1 SEC ポリシーの概要
2025年7月29日、アメリカ証券取引委員会（SEC）は、認可された参加者（Authorized Participants, Aps）が暗号資産取引所上場商品（Exchange Traded Products, ETP）の実物申請と償還を行うことを許可しました。さらに、SECは現物ビットコインETFオプション取引の新しいモデルを承認しました。これには、柔軟取引オプション（Flexible Exchange Option, FLEX）やカスタマイズ可能なデリバティブの導入が含まれ、マーケット参加者は契約の特性に関して実行価格、満期日、行使スタイルを含むより多くの発言権を持つことができます。また、SECはビットコインETFオプションのポジション限度を25,000契約から元の10倍、すなわち250,000契約に拡大しました。この動きは、アメリカの証券規制当局が暗号通貨領域での重大な転換を示すもので、ETP発行者、認可参加者、投資家にとってより緩和された政策空間を提供するだけでなく、取引効率と市場流動性を向上させることになります。
1.2 暗号資産ETPと従来のETFの違い
取引所取引商品ETPは、上場され全国的な証券取引所で取引される投資商品であり、取引所取引ファンド（ETF）、取引所取引票据（ETN）、および取引所取引商品（ETC）などが含まれます。暗号資産ETPは通常、信託形式で設立され、現物暗号資産または連動暗号資産のデリバティブで構成される資産を保有します。信託は証券発行者として、1933年証券法および1934年証券取引法に基づいて、それぞれの証券発行および証券の種類を登録し、連邦証券法の反詐欺条項の規制を受けます。
ETFは、1940年の投資会社法に基づいて登録されています。ETFの発行者は、証券やETFが追跡する証券のバスケットと引き換えに、ETFのシェアを作成および償還するために、承認された参加者に依存しています。承認された参加者は、取引所（すなわち二次市場）でETFのシェアを取引します。
ETPの報告要件はETFとは異なります。ETPは、年度監査済財務諸表（Form 10-K）および四半期財務諸表（Form 10-Q）を提出する必要があります。これは、米国証券取引所に上場されている伝統的な企業の要件と一致しています。それに対して、ETFも年度監査済の財務諸表（Form N-CSR）を提出する必要がありますが、追加で半年ごとの財務諸表を提出するだけです。
2.1 暗号資産ETPの開発経緯
2013年にウィンケルボスが初めてアメリカのSECにビットコインETFの申請を提出して以来、複数の発行者がビットコインETFの設立許可を得ようと試みましたが、アメリカの規制当局はさまざまな試みを却下しました。
2021年10月、SECはアメリカ初のビットコイン先物ETF：ProShares Bitcoin ETF (BITO)を承認しました。この先物ETFの承認後、SECは、場外（OTC）のビットコイン現物商品をETPに変換するという訴訟に直面しました。
2023年8月29日、ワシントンD.C.巡回控訴裁判所は申立人の控訴要求を承認し、SECの以前の否決決定を取り消しました。その後まもなく、SECは2023年10月に先物イーサリアムETPの上場を承認しました。この判決は、2024年1月の現物ビットコインETPの最終承認への道を開くものです。
2024年1月10日、SECは複数の現物ビットコインETPの上場および取引を承認しました。当初、ほとんどの現物ビットコインETPの申請は、実物の申込みと償還を行うことを示していました。しかし、SECの意見照会期間中に、すべての申請は修正され、現金の申込みと償還のみに変更されました。この承認の前に、すべての現物ビットコインETPの申請は、投資家保護の問題、価格操作の潜在的リスク、そして大規模な規制されたビットコイン市場との監視共有協定の欠如により却下されていました。
2024年5月23日、SECは取引所のルール変更を承認し、複数の現物イーサリアムETPの上場と取引を許可しました。現金による購入と償還の方式も現物イーサリアムETPに引き続き適用されます。
2.2 暗号資産ETPの最新の規制動向
2.2.1 SECが暗号資産ETPに関する新しい開示ガイドラインを発表
2025年7月1日、米国SECの企業財務部（Division of Corporation Finance）は、暗号資産ETPに関する新しい開示ガイドラインを発表しました。これは、連邦証券法の枠組みの下で暗号資産ETPの発行および登録に関する明確なガイドラインを提供し、市場の規範的な運営を促進することを目的としています。
このガイドラインでは、暗号資産ETPの発行主体は、米国の《証券法》および《証券取引法》の規定に従って、要求された製品の発行および登録に関連する情報の開示を完了する必要があることを指摘しています。リスク要因、事業の説明、信託のサービス提供者、信託資産の保管、費用および支出、証券の説明、配分計画、管理、利益相反、財務諸表などが含まれます。
短期的には、このガイドラインが一部の情報開示不足の製品の発行を抑制し、投資家にリスクプレミアムを再評価させる可能性があり、ETP製品は資金流出の圧力に直面することになります。長期的には、この措置が主要機関の製品申請と実現を加速し、規制の不確実性とコンプライアンスコストを低減させ、より成熟した秩序のある暗号資産投資エコシステムを形成するでしょう。
2.2.2 取引所は、暗号ETPのユニバーサル上場基準を推進します
注目すべきは、暗号ETPの運営モデルが重要な一歩を踏み出しただけでなく、その上場ルートも重要な最適化が期待できることです。
シカゴオプション取引所BZX（Cboe BZX）、ナスダック（Nasdaq）、およびニューヨーク証券取引所Arca公（NYSE Arca, Inc.）は、SECに対して重要な意味を持つルール改正提案を提出しました。提案されているのは、商品信託株式の一般的な上場および取引基準を策定することで、これらの製品の公開取引の承認プロセスを加速することを目的としています。現行のルールに従えば、取引所は19b-4フォームを提出し、最長240日の審査期間を引き起こす必要があります。提案されたフレームワークは、この時間を短縮し、「1コイン1審査」の上場プロセスを制度化および標準化することができます。これにより、上場プロセスが大幅に簡素化され、発行コストが削減され、暗号資産を含む商品クラスETPのための効率的で透明な上場経路が開かれることになります。
3.1 実物申請と現金申請のメカニズムの比較
今回の承認の前に、アメリカ市場の現物ビットコインおよびイーサリアムETPは現金による受け渡しの方式を採用することが求められました。これは、承認された参加者（通常はゴールドマン・サックス、JPモルガンなどの伝統的な大手や専門的なマーケットメイカー）がETPのシェアを購入する際、まず発行者に現金を渡し、その後発行者が現物市場でビットコインまたはイーサリアムを購入する必要があることを意味します。償還時には、発行者はまず暗号資産を売却して現金を得てから、承認された参加者に現金を渡す必要があります。
現物申請モードは、認可された参加者が実際のビットコインまたはイーサリアムをETP発行者に直接引き渡して新しいシェアを申請できることを許可します。償還時には、ETP発行者は対応する暗号資産を認可された参加者に直接引き渡すことができます。したがって、発行者は大量の現金フローや暗号資産フローを管理する必要がなく、短時間で複雑な売買操作を完了することができます。
3.2 暗号資産市場へのポジティブな影響
現物の申請と償還は、取引コストやスリッページの管理、潜在的な税負担の軽減、資産価格の効率向上、市場流動性の強化などにおいて顕著な利点を持っています。
（1）取引コストとスリッページ：現金による申請と償還は、大規模な暗号資産の売却を伴い、取引手数料が蓄積され、ブロック取引時にスリッページが発生します。実物の申請と償還のモデルを暗号ETPに適用することで、取引の摩擦を減らし、発行者とマーケットメーカーにより大きな柔軟性を提供することができます。
（2）税務負担：IRSの規定に基づき、資本利得税に関連する暗号通貨を法定通貨に交換する際、投資家は販売価格からそのコスト基準を引き、資本利得または損失を計算し、相応の資本利得税を納付する必要があります。現金の申請と赎回は暗号資産の売買に対応しているため、税務の複雑性が増し、潜在的な資本利得税の負担が生じ、このコストは最終的に投資家に転嫁されることが多いです。実物の申請と赎回モデルは、投資家が売却までの資本利得の発生時期を延期できることを許可し、税務の取り決めがより柔軟になります。
（3）価格効率：現金の申請と償還は、特に市場の変動が大きい時期に、ETPの市場価格とその純資産価値の間に差異を生じさせ、プレミアムまたはディスカウントを生む可能性があります。大量の現金申請と償還は、発行者がその資産ポートフォリオを頻繁に調整させ、ETPの価格変動を引き起こす可能性もあります。実物の申請と償還は、ETPの価格をその純資産価値に一致させ、価格効率を向上させ、取引価格の公平性と透明性を維持するのに役立ちます。
（3）市場流動性：従来の株式とETP市場では通常、実物の申請と引き出しのモデルが採用されています。申請と引き出しのモデルの転換により、暗号資産ETPが従来の商品ETPと同じ運用状態に置かれ、暗号派生金融商品のアクセス性と範囲が拡大し、結果的に従来の業界機関が暗号分野に投資するのを助けることになります。
彭博社のアナリストであるジェームズ・セイファートが指摘したように、ビットコインおよびイーサリアムのETFの現物取引の仕組みを承認することで、SECは将来のアルトコイン（ソラナやXRPなど）ETFの現物取引モデルへの道を開いた。
SECが初めて暗号資産ETPに実物の申請と引き換えのメカニズムを承認し、暗号金融市場の制度構築において重要な一歩を加えました。実物申請と引き換えにより、暗号資産の流通ロジックが従来のETFにより近づき、機関投資家の資金が順守して参入するための成熟した道筋が提供されます。
一方、規制当局は関連制度の整備を加速しています。SECが最新の暗号資産ETPの開示ガイドラインを発表し、連邦証券法の枠組みの下で初めて関連商品の登録および情報開示要件を明確にし、発行者と投資家に対してより明確なコンプライアンスの参考を提供しました。
取引所側の動きも注目に値します。Cboe BZX、ナスダック、NYSE ArcaはSECにルール改正提案を提出し、商品信託株式の一般的上場基準を確立する計画を立てています。これにより、暗号ETPの上場承認プロセスが簡素化されることを目指しています。この改革が実現すれば、「待機が難しい、承認が遅い」という古い問題を解決し、市場の効率と透明性を大幅に向上させることが期待されます。
全体的に見て、メカニズム層での実物の申請と償還、政策面での新しい開示規則のいずれも、同じ明確なトレンドを指し示しています：暗号資産は、より明確で、規制可能で、構成可能で、伝統的な金融の運用ロジックと高度に接続された発展段階へと加速しています。市場の風向きは、守りの規制から積極的な受け入れへ、投機駆動から価値の配置へと移行しています。未来の競争は、もはや製品設計のレベルに留まらず、誰が最初にコンプライアンスとリスク管理の間で最適なバランスを見つけ、堅実で持続可能な暗号資産投資体系を構築できるかに焦点を当てることになるでしょう。