Les investisseurs doivent suivre comment l'ETH peut tirer une véritable valeur de ces actifs.
Rédigé par : Michael Nadeau, Le Rapport DeFi
Traduit par : Deng Tong, Jinse Caijing
En janvier 2023, le prix de transaction de SOL était dévalué de 97 % par rapport à ETH.
En juillet de l'année dernière, cette remise avait déjà été réduite à 83 %.
Aujourd'hui, près d'un an s'est écoulé. Avec les doutes du marché sur la feuille de route d'extension d'Ethereum et l'évaluation du potentiel de Solana à « amener le Nasdaq sur la chaîne », cet écart continue de se réduire.
Dans les analyses précédentes, nous avons principalement suivi les frais, le volume des échanges sur les échanges décentralisés, l'offre et le volume des stablecoins, ainsi que la valeur totale verrouillée (TVL) pour comparer ces deux réseaux.
Le rapport de cette semaine se concentrera sur la valeur réelle que les détenteurs de jetons peuvent obtenir.
Valeur réelle que peuvent obtenir les détenteurs de jetons
Solana
La valeur réelle que peuvent obtenir les détenteurs / stakers de jetons Solana = Jito Tips gagnés par les validateurs et partagés avec les stakers (MEV). Cela n'inclut pas les SOL nouvellement émis, les frais de base, les frais prioritaires ou le MEV conservé par les chercheurs.
Les 475 millions de dollars de Solana représentent la valeur nette des frais de 6 % prélevés par Jito sur tous les validateurs exécutant des routeurs et des moteurs de blocs Jito. Si vous détenez des SOL, vous pouvez les staker auprès d'un validateur de confiance /LST, tel que Helius (hSOL), qui ne prélève aucune commission sur les stakers. Dans ce cas, les stakers SOL conservent 94 % du MEV généré par Jito (95 % des SOL stakés sont exécutés sur Jito).
Ethereum
La valeur réelle que peuvent obtenir les détenteurs de jetons Ethereum / les stakers = MEV + les frais prioritaires gagnés par les validateurs et partagés avec les stakers. Cela n'inclut pas le nouveau volume d'émission d'ETH, les frais de base, les frais de bloc, ainsi que la part de MEV conservée par les chercheurs et les constructeurs de blocs.
La valeur nette de 134 millions de dollars d'Ethereum tient compte des frais de 10 % facturés par Lido (le fournisseur de staking liquide le plus fiable sur Ethereum).
Points clés :
Le TVL d'Ethereum est 6,6 fois celui de Solana, et l'offre de stablecoins est 10 fois celle de Solana.
Cependant, en ce qui concerne la valeur réelle pour les détenteurs de jetons depuis le début de l'année jusqu'à présent, la valeur réelle de Solana est 3,6 fois celle d'ETH.
Quelle en est la raison ? La capacité d'exécution et la vitesse déterminent la valeur réelle. C'est ainsi que les validateurs et les détenteurs de jetons monétisent le TVL.
Dans TradFi, le NASDAQ est responsable de l’exécution et de la vitesse de circulation. DTCC est responsable de l’entiercement et du règlement. Ethereum ressemble de plus en plus à des DTCC (Accounting for Escrow + Settlement / L2 Transactions). Base et autres plates-formes L2 ressemblent de plus en plus au NASDAQ (Processing Execution/Velocity of Circulation). Solana, en revanche, ressemble de plus en plus à une combinaison des deux.
L'intégration de Nasdaq + DTCC en une seule solution signifie que les détenteurs de SOL peuvent bénéficier de 100 % de la valeur des services d'exécution / de vitesse de circulation, tandis que les détenteurs d'ETH peuvent obtenir environ 10 % de la valeur (en détruisant de l'ETH obtenu depuis la plateforme L2).
Ethereum possède ces actifs. Mais il doit les rendre circulaires sur la chaîne. Cela a déjà commencé à fonctionner sur les plateformes L2 et devrait continuer à croître. La question maintenant est de savoir si les détenteurs de jetons ETH pourront finalement bénéficier de cette valeur - et Solana n'a pas encore ce problème.
En plus de certains LST innovants sur Sanctum, les validateurs de Solana conserveront 100 % des frais prioritaires obtenus des transactions des utilisateurs (sans les partager avec les stakers). Jito souhaite changer cette situation. Le DAO a actuellement une proposition de gouvernance qui mettra à jour le routeur de pourboire pour inclure, en plus des MEV actuellement routés et payés aux stakers, les frais prioritaires. Selon Jito, cette proposition devrait être mise en œuvre dans les mois à venir.
Si nous ajoutons les frais prioritaires (372 millions de dollars, hors frais de routeur de pourboire), les chiffres jusqu'à présent cette année sont les suivants :
Il n'est actuellement pas clair quel est le degré d'enthousiasme des validateurs pour le choix des frais prioritaires partagés, mais nous espérons les ajouter ici afin que vous puissiez avoir une idée de la façon dont les chiffres évoluent.
Pourcentage de rendement réel
Voici les données ci-dessus converties en rendement réel annualisé (en unités de SOL et ETH) :
Utiliser les frais prioritaires de Solana :
Revenus totaux (y compris l'émission / l'inflation du réseau) :
Points clés :
Grâce à la mise en jeu des actifs, les détenteurs de tokens peuvent obtenir de nouveaux approvisionnements / émissions (utilisées pour inciter les validateurs / stakers à fournir des services). C'est une différence clé entre les réseaux cryptographiques et les entreprises, car les actionnaires d'une entreprise ne peuvent pas éviter la dilution des actions.
Le « rendement d'émission » de Solana = 7,3 %, basé sur l'émission réelle du réseau jusqu'au 5 juin 2025 (annualisé). Le « rendement d'émission » d'Ethereum = 2,78 %.
À ce jour, Solana a émis 9,4 millions de jetons, qui seront payés aux SOL stakés chez les validateurs sur le réseau (au 5 juin 2025, le montant moyen staké est de 385 millions de jetons). Ethereum a émis 329 380 ETH pour 34,3 millions de jetons stakés chez les validateurs sur le réseau.
En raison du taux d'inflation extrêmement bas du réseau Ethereum (selon les données réelles de début d'année à aujourd'hui, le rendement annualisé est de 0,64 %), son « taux de rendement d'émission » a tendance à se normaliser. Le « taux de rendement d'émission » de Solana continuera de diminuer, car son taux d'inflation réseau est actuellement de 4,5 % et diminue de 15 % chaque année, jusqu'à atteindre un taux d'inflation terminal de 1,5 %.
La source de la véritable valeur
Solana
Les memecoins représentent plus de la moitié du volume des transactions DEX sur Solana (une augmentation de 51 % ces derniers mois). Le SOL/USD représente environ 35 % du volume des transactions DEX, les 14 % restants étant constitués de stablecoins, de LST et d'autres actifs.
Y a-t-il un problème ?
C'est oui et non.
Il est clair que la spéculation / le jeu est l'un des cas d'utilisation les plus puissants des cryptomonnaies. Solana a trouvé un bon ajustement produit / marché en offrant une meilleure expérience utilisateur.
Nous pensons que cette situation ne disparaîtra pas à court terme.
De plus, le trading de memecoin met le système à l'épreuve et fournit des retours précieux aux fournisseurs d'infrastructure.
Les memecoins d'aujourd'hui. Les actions, obligations, monnaies et actifs privés de demain ?
C'est finalement l'objectif de Solana.
Si vous êtes curieux, actuellement 1 à 2 % du volume des transactions DEX sur la couche 1 d'Ethereum concerne les memecoins. Le volume des échanges de stablecoins représente environ la moitié, tandis que les échanges ETH/stablecoin et les jetons d'autres projets représentent respectivement environ 20 % du volume.
Actuellement, environ 50 % du volume des transactions DEX sur Base provient de mèmes, dont la grande majorité provient de nouveaux Meme coins.
MEV
Certains analystes en cryptomonnaies estiment qu'à mesure que les frais de base se compressent / se marchandisent avec le temps, la MEV (la valeur que les utilisateurs paient pour des transactions sensibles au temps) est la seule valeur à long terme pouvant être soutenue dans la couche 1.
Nous ne sommes pas d'accord avec ce point de vue, mais nous pensons en effet que le MEV va générer la plupart des bénéfices économiques. Il est donc nécessaire d'expliquer les différences de fonctionnement du MEV sur Solana et Ethereum, ainsi que l'impact potentiel des Layer 2.
Ethereum
Ethereum dispose d'un pool de mémoire, toutes les transactions passent par ce pool avant d'être triées et soumises aux validateurs.
Le marché MEV est ici. Les principaux participants sont les suivants :
Chercheur : Ces robots utilisent des algorithmes d'apprentissage automatique pour identifier les opportunités de profit dans le pool de mémoire.
Constructeurs de blocs : Les constructeurs de blocs sont responsables de la construction des blocs. En d'autres termes, ils classent les transactions par blocs et acceptent les « pots-de-vin » des chercheurs au cours de ce processus.
Validateur : Le validateur approuve ces blocs après que le constructeur de blocs a soumis le bloc (avec un pourboire).
Flux de travail :
Utilisateur soumet un échange —> mémoire de l'Ethereum —> « Chercheur » (robot) identifie la valeur (arbitrage, transactions sandwich, liquidation) —> Soumettre des transactions supplémentaires au constructeur de blocs (y compris un pourboire) —> Le constructeur de blocs emballe les transactions —> Soumettre aux validateurs (y compris un pourboire) —> Le validateur approuve la transaction, conserve la majeure partie du pourboire (le constructeur de blocs et le chercheur conservent une partie).
La plus grande inconnue d'Ethereum : que se passera-t-il si la majeure partie du volume des transactions se déplace vers Layer-2, en ce qui concerne le MEV ?
Nous pensons que le MEV sera transféré vers Layer-2 grâce aux frais prioritaires. Le tableau ci-dessous montre que 85 % des frais de Base proviennent des frais prioritaires.
Solana
Solana n'a pas de pool de mémoire. Au lieu de cela, elle dispose de clients de validation dédiés comme Jito, qui mettent en œuvre une forme de pool de mémoire privée enroulé.
Principe de fonctionnement :
Le moteur de blocs de Jito créera une fenêtre très courte (environ 200 millisecondes) pendant laquelle les chercheurs peuvent soumettre des paquets de transactions pour les inclure dans le prochain bloc. Ce pool de mémoire roulante n'est pas public, mais les chercheurs connectés à l'infrastructure de Jito peuvent y accéder, leur permettant ainsi de découvrir et de tirer parti des opportunités d'arbitrage potentielles pendant cette brève fenêtre.
Les chercheurs surveillent généralement l'état de la chaîne directement en exécutant leur propre nœud complet ou un point de terminaison RPC (par exemple, un carnet de commandes, une piscine de liquidités). Ils détectent les opportunités d'arbitrage en observant les changements d'état causés par des transactions confirmées, plutôt qu'en consultant les transactions en attente dans la mémoire.
Lorsque des opportunités de profit se présentent (par exemple, un déséquilibre de prix entre les DEX), le robot construit et soumet rapidement sa propre transaction ou l'emballe pour le prochain leader de bloc (généralement via Jito ou un relais similaire), espérant saisir l'opportunité avant les autres.
Actuellement, environ 50 % du MEV d'arbitrage est réalisé via Jito (cette valeur est partagée avec les stakers par le biais du routeur de pourboire) :
Si vous investissez dans ces réseaux, vous devez comprendre comment le MEV s'accumule pour vous en tant que détenteur de jetons grâce au staking.
Nous pensons que, par rapport aux détenteurs d'ETH, les détenteurs de SOL ont actuellement plus d'opportunités d'obtenir des MEV (et peut-être des frais prioritaires).
Résumé
Le prix de transaction de SOL devrait-il être à un rabais de 65 % par rapport à ETH (63,5 % après dilution complète) ?
D'un point de vue fondamental, cela ne devrait absolument pas être le cas. Même en tenant compte des effets de réseau exceptionnels d'ETH, de la décentralisation, du protocole Lindy, de la garantie d'actifs et d'autres facteurs, cette décote est trop élevée.
Notre conclusion est que, basé sur l'effet de réseau d'ETH et la valeur totale verrouillée (TVL), le marché évalue actuellement ETH à un niveau supérieur à SOL.
Un des principaux atouts de l'ETH est qu'il deviendra le refuge de milliers de milliards d'actifs tokenisés, couvrant les actions, les obligations, les devises / stablecoins, les actifs privés, etc.
L'avenir pourrait être ainsi.
Mais finalement, les investisseurs doivent suivre comment l'ETH obtient une véritable valeur de ces actifs.
Pourquoi ?
Parce que les investisseurs ont le choix. Si une autre chaîne peut continuer à apporter plus de valeur aux détenteurs de jetons, nous devrions nous attendre, à long terme, à ce qu'un plus grand capital afflue vers cet actif.
Comme l'a dit Benjamin Graham :
«À court terme, le marché est une machine à voter. Mais à long terme, c'est une machine à peser.»
Une façon pour ETH de rattraper son retard pourrait être à travers le réengagement et l'ajustement des frais de blob. Avec l'arrivée de nouvelles couches L2 passionnantes (comme MegaETH utilisant EigenLayer pour l'accès aux données), les détenteurs d'ETH peuvent obtenir une valeur réelle supplémentaire de ces réseaux en réengageant leur ETH.
Nous effectuerons plus d'analyses dans ces domaines.
Mais nous devons être clairs sur un point :
De nos jours, les actifs cryptographiques sont rarement échangés sur la base des fondamentaux.
Bien que nous croyions que cela se produira, ce n'est pas le cas actuellement.
La narration, l'élan, la narrativité, l'influence sociale et les conditions de liquidité restent des facteurs qui stimulent le développement du marché.
Bien sûr, au cours des dernières années, ETH a été désavantagé dans les jeux narratifs.
Mais j'ai l'impression que la situation s'améliore.
Pour des actifs d'une valeur supérieure à 2200 milliards de dollars, une fluctuation de 20 % en une seule journée n'est pas grand-chose.
Rappelez-vous : le marché des cryptomonnaies a une forte réflexivité. Prix —> récit —> fondamentaux.
Nous attendons avec impatience de voir si les récentes fluctuations ne sont que le début de fluctuations plus importantes.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Le prix de transaction de SOL devrait-il être inférieur de 68 % à celui de ETH ?
Rédigé par : Michael Nadeau, Le Rapport DeFi
Traduit par : Deng Tong, Jinse Caijing
En janvier 2023, le prix de transaction de SOL était dévalué de 97 % par rapport à ETH.
En juillet de l'année dernière, cette remise avait déjà été réduite à 83 %.
Aujourd'hui, près d'un an s'est écoulé. Avec les doutes du marché sur la feuille de route d'extension d'Ethereum et l'évaluation du potentiel de Solana à « amener le Nasdaq sur la chaîne », cet écart continue de se réduire.
Dans les analyses précédentes, nous avons principalement suivi les frais, le volume des échanges sur les échanges décentralisés, l'offre et le volume des stablecoins, ainsi que la valeur totale verrouillée (TVL) pour comparer ces deux réseaux.
Le rapport de cette semaine se concentrera sur la valeur réelle que les détenteurs de jetons peuvent obtenir.
Valeur réelle que peuvent obtenir les détenteurs de jetons
Solana
La valeur réelle que peuvent obtenir les détenteurs / stakers de jetons Solana = Jito Tips gagnés par les validateurs et partagés avec les stakers (MEV). Cela n'inclut pas les SOL nouvellement émis, les frais de base, les frais prioritaires ou le MEV conservé par les chercheurs.
Les 475 millions de dollars de Solana représentent la valeur nette des frais de 6 % prélevés par Jito sur tous les validateurs exécutant des routeurs et des moteurs de blocs Jito. Si vous détenez des SOL, vous pouvez les staker auprès d'un validateur de confiance /LST, tel que Helius (hSOL), qui ne prélève aucune commission sur les stakers. Dans ce cas, les stakers SOL conservent 94 % du MEV généré par Jito (95 % des SOL stakés sont exécutés sur Jito).
Ethereum
La valeur réelle que peuvent obtenir les détenteurs de jetons Ethereum / les stakers = MEV + les frais prioritaires gagnés par les validateurs et partagés avec les stakers. Cela n'inclut pas le nouveau volume d'émission d'ETH, les frais de base, les frais de bloc, ainsi que la part de MEV conservée par les chercheurs et les constructeurs de blocs.
La valeur nette de 134 millions de dollars d'Ethereum tient compte des frais de 10 % facturés par Lido (le fournisseur de staking liquide le plus fiable sur Ethereum).
Points clés :
Si nous ajoutons les frais prioritaires (372 millions de dollars, hors frais de routeur de pourboire), les chiffres jusqu'à présent cette année sont les suivants :
Il n'est actuellement pas clair quel est le degré d'enthousiasme des validateurs pour le choix des frais prioritaires partagés, mais nous espérons les ajouter ici afin que vous puissiez avoir une idée de la façon dont les chiffres évoluent.
Pourcentage de rendement réel
Voici les données ci-dessus converties en rendement réel annualisé (en unités de SOL et ETH) :
Utiliser les frais prioritaires de Solana :
Revenus totaux (y compris l'émission / l'inflation du réseau) :
Points clés :
La source de la véritable valeur
Solana
Les memecoins représentent plus de la moitié du volume des transactions DEX sur Solana (une augmentation de 51 % ces derniers mois). Le SOL/USD représente environ 35 % du volume des transactions DEX, les 14 % restants étant constitués de stablecoins, de LST et d'autres actifs.
Y a-t-il un problème ?
C'est oui et non.
Il est clair que la spéculation / le jeu est l'un des cas d'utilisation les plus puissants des cryptomonnaies. Solana a trouvé un bon ajustement produit / marché en offrant une meilleure expérience utilisateur.
Nous pensons que cette situation ne disparaîtra pas à court terme.
De plus, le trading de memecoin met le système à l'épreuve et fournit des retours précieux aux fournisseurs d'infrastructure.
Les memecoins d'aujourd'hui. Les actions, obligations, monnaies et actifs privés de demain ?
C'est finalement l'objectif de Solana.
Si vous êtes curieux, actuellement 1 à 2 % du volume des transactions DEX sur la couche 1 d'Ethereum concerne les memecoins. Le volume des échanges de stablecoins représente environ la moitié, tandis que les échanges ETH/stablecoin et les jetons d'autres projets représentent respectivement environ 20 % du volume.
Actuellement, environ 50 % du volume des transactions DEX sur Base provient de mèmes, dont la grande majorité provient de nouveaux Meme coins.
MEV
Certains analystes en cryptomonnaies estiment qu'à mesure que les frais de base se compressent / se marchandisent avec le temps, la MEV (la valeur que les utilisateurs paient pour des transactions sensibles au temps) est la seule valeur à long terme pouvant être soutenue dans la couche 1.
Nous ne sommes pas d'accord avec ce point de vue, mais nous pensons en effet que le MEV va générer la plupart des bénéfices économiques. Il est donc nécessaire d'expliquer les différences de fonctionnement du MEV sur Solana et Ethereum, ainsi que l'impact potentiel des Layer 2.
Ethereum
Ethereum dispose d'un pool de mémoire, toutes les transactions passent par ce pool avant d'être triées et soumises aux validateurs.
Le marché MEV est ici. Les principaux participants sont les suivants :
Flux de travail :
Utilisateur soumet un échange —> mémoire de l'Ethereum —> « Chercheur » (robot) identifie la valeur (arbitrage, transactions sandwich, liquidation) —> Soumettre des transactions supplémentaires au constructeur de blocs (y compris un pourboire) —> Le constructeur de blocs emballe les transactions —> Soumettre aux validateurs (y compris un pourboire) —> Le validateur approuve la transaction, conserve la majeure partie du pourboire (le constructeur de blocs et le chercheur conservent une partie).
La plus grande inconnue d'Ethereum : que se passera-t-il si la majeure partie du volume des transactions se déplace vers Layer-2, en ce qui concerne le MEV ?
Nous pensons que le MEV sera transféré vers Layer-2 grâce aux frais prioritaires. Le tableau ci-dessous montre que 85 % des frais de Base proviennent des frais prioritaires.
Solana
Solana n'a pas de pool de mémoire. Au lieu de cela, elle dispose de clients de validation dédiés comme Jito, qui mettent en œuvre une forme de pool de mémoire privée enroulé.
Principe de fonctionnement :
Le moteur de blocs de Jito créera une fenêtre très courte (environ 200 millisecondes) pendant laquelle les chercheurs peuvent soumettre des paquets de transactions pour les inclure dans le prochain bloc. Ce pool de mémoire roulante n'est pas public, mais les chercheurs connectés à l'infrastructure de Jito peuvent y accéder, leur permettant ainsi de découvrir et de tirer parti des opportunités d'arbitrage potentielles pendant cette brève fenêtre.
Les chercheurs surveillent généralement l'état de la chaîne directement en exécutant leur propre nœud complet ou un point de terminaison RPC (par exemple, un carnet de commandes, une piscine de liquidités). Ils détectent les opportunités d'arbitrage en observant les changements d'état causés par des transactions confirmées, plutôt qu'en consultant les transactions en attente dans la mémoire.
Lorsque des opportunités de profit se présentent (par exemple, un déséquilibre de prix entre les DEX), le robot construit et soumet rapidement sa propre transaction ou l'emballe pour le prochain leader de bloc (généralement via Jito ou un relais similaire), espérant saisir l'opportunité avant les autres.
Actuellement, environ 50 % du MEV d'arbitrage est réalisé via Jito (cette valeur est partagée avec les stakers par le biais du routeur de pourboire) :
Si vous investissez dans ces réseaux, vous devez comprendre comment le MEV s'accumule pour vous en tant que détenteur de jetons grâce au staking.
Nous pensons que, par rapport aux détenteurs d'ETH, les détenteurs de SOL ont actuellement plus d'opportunités d'obtenir des MEV (et peut-être des frais prioritaires).
Résumé
Le prix de transaction de SOL devrait-il être à un rabais de 65 % par rapport à ETH (63,5 % après dilution complète) ?
D'un point de vue fondamental, cela ne devrait absolument pas être le cas. Même en tenant compte des effets de réseau exceptionnels d'ETH, de la décentralisation, du protocole Lindy, de la garantie d'actifs et d'autres facteurs, cette décote est trop élevée.
Notre conclusion est que, basé sur l'effet de réseau d'ETH et la valeur totale verrouillée (TVL), le marché évalue actuellement ETH à un niveau supérieur à SOL.
Un des principaux atouts de l'ETH est qu'il deviendra le refuge de milliers de milliards d'actifs tokenisés, couvrant les actions, les obligations, les devises / stablecoins, les actifs privés, etc.
L'avenir pourrait être ainsi.
Mais finalement, les investisseurs doivent suivre comment l'ETH obtient une véritable valeur de ces actifs.
Pourquoi ?
Parce que les investisseurs ont le choix. Si une autre chaîne peut continuer à apporter plus de valeur aux détenteurs de jetons, nous devrions nous attendre, à long terme, à ce qu'un plus grand capital afflue vers cet actif.
Comme l'a dit Benjamin Graham :
«À court terme, le marché est une machine à voter. Mais à long terme, c'est une machine à peser.»
Une façon pour ETH de rattraper son retard pourrait être à travers le réengagement et l'ajustement des frais de blob. Avec l'arrivée de nouvelles couches L2 passionnantes (comme MegaETH utilisant EigenLayer pour l'accès aux données), les détenteurs d'ETH peuvent obtenir une valeur réelle supplémentaire de ces réseaux en réengageant leur ETH.
Nous effectuerons plus d'analyses dans ces domaines.
Mais nous devons être clairs sur un point :
De nos jours, les actifs cryptographiques sont rarement échangés sur la base des fondamentaux.
Bien que nous croyions que cela se produira, ce n'est pas le cas actuellement.
La narration, l'élan, la narrativité, l'influence sociale et les conditions de liquidité restent des facteurs qui stimulent le développement du marché.
Bien sûr, au cours des dernières années, ETH a été désavantagé dans les jeux narratifs.
Mais j'ai l'impression que la situation s'améliore.
Pour des actifs d'une valeur supérieure à 2200 milliards de dollars, une fluctuation de 20 % en une seule journée n'est pas grand-chose.
Rappelez-vous : le marché des cryptomonnaies a une forte réflexivité. Prix —> récit —> fondamentaux.
Nous attendons avec impatience de voir si les récentes fluctuations ne sont que le début de fluctuations plus importantes.